待金融市場(chǎng)另一只鞋落地

    最近信貸市場(chǎng)的麻煩僅僅是一次短期的“金融危機(jī)”，還是一場(chǎng)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、影響更為嚴(yán)重的“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”？

　　隨著投資者開(kāi)始試著對(duì)近期的信貸癱瘓和市場(chǎng)混亂做出評(píng)估，這一話題已成為華爾街、投資大眾乃至全球資本市場(chǎng)最大的辯題了。這場(chǎng)辯論的結(jié)果令人非常期待。如果僅僅是一次短期的金融危機(jī)，則為投資者提供了一個(gè)難得的買進(jìn)機(jī)會(huì)；如果不幸是后者，則人們有必要保持謹(jǐn)慎。

　　上周，隨著股市的穩(wěn)定以及信貸開(kāi)始斷斷續(xù)續(xù)的流動(dòng)，站在“較溫和的、短期的金融危機(jī)”觀點(diǎn)一方的人們似乎占了上風(fēng)。按照他們的觀點(diǎn)，當(dāng)前的困境主要是心理上的問(wèn)題――由恐慌引起的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂――而不是基本面上的問(wèn)題。用1987年和1998年的情況做個(gè)對(duì)比：1987年的那次股市崩潰因程序交易(program trading)的失敗而惡化；而1998年長(zhǎng)期資本管理公司的倒閉最終迫使聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了利率。雖然這兩次危機(jī)給許多投資者帶來(lái)了痛苦，但它們對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響卻微乎其微，并且為股市投資者創(chuàng)造了買進(jìn)的機(jī)遇。這兩件事發(fā)生半年后，主要股指都有了顯著的增長(zhǎng)。

　　歷史雖然可供借鑒，卻從不會(huì)原原本本地重演。我不認(rèn)為當(dāng)前的危機(jī)能如此輕易地消除。除信貸恐慌之外，一些更具根本性的因素也在作祟。首先是房?jī)r(jià)。房產(chǎn)價(jià)格全面、迅速的下跌使一些分析師將前期房?jī)r(jià)的猛烈上漲視為房地產(chǎn)“泡沫”。而這已經(jīng)導(dǎo)致了房屋建筑、銷售以及與房屋相關(guān)的消費(fèi)支出的跳水，同時(shí)造成了抵押品贖回權(quán)收回案例的驚人增長(zhǎng)。近期的信貸危機(jī)有著實(shí)實(shí)在在的經(jīng)濟(jì)原因，即貸款人無(wú)力償還抵押貸款。喪失抵押品贖回權(quán)的實(shí)質(zhì)影響不容忽視，這一問(wèn)題正在慢慢發(fā)酵。這場(chǎng)危機(jī)始于次貸市場(chǎng)，但已經(jīng)對(duì)信用價(jià)值和經(jīng)濟(jì)繁榮構(gòu)成了威脅，而且沒(méi)有人知道它會(huì)蔓延到何處。

　　其次，與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的還有逆杠桿(de-leveraging)活動(dòng)的無(wú)處不在，從日用品到私募股權(quán)收購(gòu)，校正過(guò)度杠桿效應(yīng)的活動(dòng)都在進(jìn)行中。只要信貸能夠輕易獲得，并被包裝成看似安全的三A級(jí)債務(wù)，任何東西都可以買來(lái)再通過(guò)杠桿方式轉(zhuǎn)賣給出價(jià)更高的競(jìng)標(biāo)者――這和陷入困境的房主永遠(yuǎn)都能再次獲得融資或者將房子賣出獲利的情況幾乎是一樣的。而既然出借人已經(jīng)重新有了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，這種日子也就結(jié)束了。于是，已達(dá)成的交易或是泡湯，或是重新商議。但另一只鞋還沒(méi)有掉下來(lái)。當(dāng)房主再次融資或者出售近幾年買的房子的時(shí)候，沒(méi)有人會(huì)來(lái)為他們承擔(dān)這些過(guò)失。而這些高價(jià)交易中的投資者、私募股權(quán)公司、投資銀行以及其他促成這些交易的出借者都將面臨最后的審判。

　　面對(duì)上述兩個(gè)基礎(chǔ)性的威脅，市場(chǎng)歷史學(xué)家可能會(huì)提到80年代末90年代初的那場(chǎng)儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)以及1989年融資收購(gòu)聯(lián)合航空的母公司UAL的計(jì)劃失敗后引起的那場(chǎng)垃圾債券市場(chǎng)的崩潰。這兩個(gè)事件都造成了一定程度上的金融恐慌，但同時(shí)也都涉及到了切實(shí)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)持續(xù)了數(shù)年，國(guó)會(huì)為此提供了巨額財(cái)務(wù)援助。而UAL事件的失敗則幾乎導(dǎo)致了并購(gòu)活動(dòng)的中止。在1990-91年間，還曾出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，雖然那次衰退相對(duì)溫和。標(biāo)普500指數(shù)在1990年7月的時(shí)候曾達(dá)到369點(diǎn)的高點(diǎn)，而當(dāng)年10月，該指數(shù)就跌入了全年的低點(diǎn)――294點(diǎn)。在那段時(shí)間，標(biāo)普500指數(shù)下跌了近20%，幾乎可以算的上是熊市了。

　　我不想夸大這種類比。我只能盡量說(shuō)明過(guò)去和現(xiàn)在的相似和不同之處，但有一點(diǎn)我能肯定的是，當(dāng)前的情況和過(guò)去并非完全相似。房產(chǎn)/抵押/債務(wù)危機(jī)都是壞事，但卻不像儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)那樣糟糕。如果1990年股市下跌了20%，那么我預(yù)計(jì)現(xiàn)在的跌幅會(huì)比當(dāng)時(shí)小一些。主要股指已經(jīng)下調(diào)了10%，這表明進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)將不會(huì)很大。盡管如此，我對(duì)私募股權(quán)、對(duì)沖基金、投資銀行以及金融板塊的所有公司(大型多樣化公司除外)仍將保持戒備。就像股市沒(méi)有料到次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的違約情況會(huì)如此嚴(yán)重一樣，我很懷疑市場(chǎng)已經(jīng)完全吸納了并購(gòu)領(lǐng)域出現(xiàn)更多壞消息的可能性。

　　盡管如此，我還是非常放心在近期購(gòu)買股票的，即便股市還有進(jìn)一步下跌的可能。我們思考過(guò)去的同時(shí)，也要想到大多數(shù)熊市都不是以“危機(jī)”或者股價(jià)的突然跳水開(kāi)始的。如果熊市真是這樣高調(diào)地宣告降臨，那么投資者就輕松多了。通常，熊市都是悄然降臨，伴隨著幾次緩慢痛苦的下跌，并時(shí)不時(shí)出現(xiàn)幾次欺騙性的反彈。2000-2002年持續(xù)了兩年多的熊市出現(xiàn)之前就沒(méi)有什么危機(jī)或者突然拋盤(pán)的跡象。而1990年的那個(gè)熊市則為其后來(lái)10年的大牛市作了鋪墊。我剛才說(shuō)標(biāo)普500在1990年的時(shí)候曾一度漲至369點(diǎn)，一點(diǎn)沒(méi)錯(cuò)，是369點(diǎn)。但17年后，該指數(shù)已經(jīng)站在了1450點(diǎn)上。從長(zhǎng)期的角度看，即便是1989-90年間的儲(chǔ)蓄貸款救助和垃圾債券的崩潰，都不失為買進(jìn)的機(jī)會(huì)。