福建地區(qū)紡織鞋服集群調(diào)研實錄

    前期我們進行了關于福建地區(qū)紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀的調(diào)研�？傮w上認為：運動、休閑服飾品牌零售商今年仍能獲得喜人業(yè)績表現(xiàn)，而且運動品牌的發(fā)展較休閑服飾還要樂觀；處于中游的面料印染供應商表現(xiàn)不一，成本和費用壓力是這類企業(yè)最主要瓶頸；出口企業(yè)正在經(jīng)歷嚴冬，今年的主要任務將以“保證不虧損”為第一目標，接單和投資速度都會放緩。

　　宏觀經(jīng)濟放緩對企業(yè)的負面影響不容置疑。根源來自原材料、燃料動力價格和勞動力成本的上升。另一方面，資金緊張也使得下游對上游企業(yè)的占款比重在逐漸加大。內(nèi)銷繁榮的同時，外銷難以樂觀。受人民幣加速升值、生產(chǎn)成本提高的影響，出口外向型企業(yè)多傾向于以“冬眠”方式過冬。

    盡管宏觀經(jīng)濟運行壓力大，但集群內(nèi)的景氣度還是高于我們的悲觀預期：1、當?shù)仄放品�企正在或已�?jīng)摸索出一條適合自己的品牌運營和發(fā)展道路，消費者認同度在不斷提高；2、目標客戶以內(nèi)銷市場，特別是二、三線市場為主，受出口影響相對較小，市場容量大；3、產(chǎn)業(yè)集群所呈現(xiàn)的規(guī)模效應在一定程度上節(jié)約了企業(yè)的生產(chǎn)成本，緩解了成本壓力；4、企業(yè)間相互聯(lián)合、幫助，營造出良好的發(fā)展環(huán)境。

　　我們認為現(xiàn)在行業(yè)面臨的很多問題根源多來自宏觀經(jīng)濟的變化。對于單個企業(yè)的經(jīng)營情況，我們的基本觀點是：需求不是主要問題，訂單依然非常飽滿；成本、費用和資金壓力是核心困難；政策不穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟的不確定是出口企業(yè)更大瓶頸；放慢投資和擴張速度是多數(shù)企業(yè)的選擇。

　　根據(jù)調(diào)研情況，我們列出當前較差宏觀背景下對企業(yè)經(jīng)營重要的五個方面：下游消費需求、承受的成本壓力、現(xiàn)金流充裕度、產(chǎn)品議價能力和子行業(yè)景氣度等。并根據(jù)這五個標準依次為所調(diào)研的5家上市公司打分，投資機會由大到小排列依次為：七匹狼、眾和股份、潯興股份、鳳竹紡織和梅花傘。

    2008年6月11日-6月17日，我們進行了一次關于福建地區(qū)紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀的調(diào)研，對當?shù)匚寮疑鲜泄�司和兩家非上市公司進行了參觀和調(diào)研�？傮w上我們認為：運動、休閑服飾品牌零售商今年仍能獲得喜人業(yè)績表現(xiàn)，而且運動品牌的發(fā)展較休閑服飾還要樂觀；處于中游的面料印染供應商表現(xiàn)不一，成本和費用壓力是這類企業(yè)最主要的瓶頸，能有效控制成本費用的企業(yè)表現(xiàn)較好；出口企業(yè)正在經(jīng)歷嚴冬，今年的主要任務將以“保證不虧損”為第一目標，接單和投資速度都會放緩。

    福建紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀

    福建地區(qū)是休閑（以商務休閑、T恤為主）和運動服飾品牌銷售商非常集中區(qū)域，當?shù)卮蟠笮⌒「黝惼放撇挥嬈鋽?shù)，具有一定規(guī)模的品牌服企也非常之多。

　　運動品牌中，安踏屬于第一梯隊，是同行競相追趕的對象；而特步、鴻星爾克、361°等則實力相當，處于第二梯隊。休閑品牌中，受居民服裝消費休閑化趨勢的影響，七匹狼、九牧王、勁霸、利郎、柒牌等均有良好業(yè)績表現(xiàn)，品牌運營也漸入佳境，逐漸找到自身合理的市場定位和發(fā)展模式。這些品牌服飾盡管在市場定位上略有細分，但就品牌知名度和美譽度來看差距不大，相互競爭依然激烈。值得敬佩的是，他們并未因為高度同質(zhì)化而出現(xiàn)惡性競爭的情況，反而相互之間還有幫助，市場并沒有成為“零和市場”。

　　在品牌服企快速發(fā)展帶動下，相關配套產(chǎn)業(yè)也獲得良性發(fā)展。因面料需求旺盛、加上適宜的地理條件，在當?shù)卮呱�出近千家面料生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模各異、各有特色和優(yōu)勢。部分企業(yè)以福建市場為主，少數(shù)企業(yè)已經(jīng)開始全國性布局。

    此外大型輔料生產(chǎn)企業(yè)也有數(shù)家，基本上服裝、鞋類生產(chǎn)需要的輔料，如拉鏈、紐扣、鞋塑、鞋面等，在當?shù)囟伎梢员憬莶少彽�。相關配套產(chǎn)業(yè)的完善極大降低了企業(yè)發(fā)展過程中需耗費的尋找成本。

　　當然今年宏觀經(jīng)濟的放緩對企業(yè)經(jīng)營的負面影響不容置疑。特別是大量出口企業(yè)和一批小型內(nèi)銷企業(yè)出現(xiàn)了停產(chǎn)、倒閉或者謀求轉(zhuǎn)讓的情況。根本原因來自原材料、燃料動力價格和勞動力成本的上升，使得這類薄利企業(yè)難以為繼基本的生產(chǎn)運轉(zhuǎn)。另一方面，資金緊張是企業(yè)面臨的又一難題，特別是下游對上游企業(yè)的占款比重在逐漸加大，且越往上游走，資金占款越嚴重，反映到財務報表上則是現(xiàn)金流的匱乏。

　　內(nèi)銷繁榮的同時，外銷難以樂觀。受人民幣加速升值、生產(chǎn)成本提高的影響，出口企業(yè)均不可避免地進入了嚴冬期，如何熬過冬天成為他們首要考慮的問題。接單不謹慎或者投資速度加快都被認為是今年的大忌，極有可能導致企業(yè)陷入更大困境。

　　略微可慶幸的是，福建企業(yè)大多還是以內(nèi)銷為主，整個產(chǎn)業(yè)集群的經(jīng)濟環(huán)境仍在良性循環(huán)中，出現(xiàn)企業(yè)由于銷售回款不利導致資金鏈斷裂，進而波及上下游企業(yè)的可能性尚不大。

　　從整個福建紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群的現(xiàn)狀看，盡管宏觀經(jīng)濟運行壓力較大，但其繁榮景氣度還是高于我們的悲觀預期：

    1、當?shù)仄放品�裝企業(yè)正在或已經(jīng)摸索出一條適合自己的品牌運營和發(fā)展道路，消費者認同度在不斷提高；

    2、以內(nèi)銷市場，特別是二、三線市場為主，受出口影響相對較小，市場容量大；

    3、產(chǎn)業(yè)集群所呈現(xiàn)的規(guī)模效應在一定程度上節(jié)約了企業(yè)的生產(chǎn)成本，緩解了成本壓力；

    4、企業(yè)間相互聯(lián)合、幫助，營造出良好的發(fā)展環(huán)境。

    投資機會

    我們認為現(xiàn)在行業(yè)面臨的很多問題，根源多來自宏觀經(jīng)濟的變化。對企業(yè)產(chǎn)生的影響不一而足，則是源自企業(yè)抗擊風險的能力大小，主要體現(xiàn)在資金和成本優(yōu)勢、議價能力、管理水平等多方面。對于單個企業(yè)的經(jīng)營情況，我們的基本觀點是：

　　需求不是主要問題，訂單依然非常飽滿
    成本、費用和資金壓力是核心困難
    政策不穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟的不確定是出口企業(yè)更大瓶頸
    放慢投資和擴張速度是多數(shù)企業(yè)的選擇
    整個產(chǎn)業(yè)集群仍然呈現(xiàn)繁榮景象相互扶持謀求更好發(fā)展

    根據(jù)對產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)公司的了解，我們列出當前較差宏觀背景下，對企業(yè)經(jīng)營重要的五個方面：下游消費需求、承受的成本壓力、現(xiàn)金流充裕度、產(chǎn)品議價能力和子行業(yè)景氣度等。并根據(jù)這五個標準依次為所調(diào)研的5家上市公司打分，以此為依據(jù)尋找投資機會。

　　結果由大到小排列依次為：七匹狼、眾和股份、潯興股份、鳳竹紡織和梅花傘。
    公司投資要點
    002029七匹狼

    公司優(yōu)勢

    作為休閑服飾品牌零售商，公司在過去三年發(fā)展迅速，主要依靠品牌運作和門店擴張相配合，采取代理加盟為主的銷售模式，實行成本加成的定價方法。隨著品牌知名度和美譽度的提高，在積累了一定品牌運營經(jīng)驗的基礎上，公司開始逐漸增加直營比重和門店規(guī)模，品牌系列和商品種類也更趨多元化。

　　我們認為公司在迅速發(fā)展的進程中，保持了對自身品牌定位和發(fā)展方向的正確認識，也對自身存在的瓶頸有了較多考慮�？傮w來說，公司品牌運營正漸入佳境，成為其能有進一步作為的最大保障，也增強了我們對公司未來繼續(xù)保持較快速發(fā)展的信心。

　　投資要點

    銷售方面，公司由于在1季度提前發(fā)貨并收款，使得銷售收入增速達到141.9%，公司預計上半年凈利潤可獲得100%-150%的增速，從目前的銷售情況看不會改變這一預期。但公司也表示隨著3、4季度發(fā)貨逐漸規(guī)律，預計全年增速不到100%，我們認為這也屬正�，F(xiàn)象。據(jù)了解，公司2007年增發(fā)項目（主要為門店擴張）已完成過半，預計年底可以完成大部分，由于公司門店開設的進度較預期快速，故調(diào)高了對未來門店數(shù)量擴張的預期，銷售收入增速也相應提高。

    出于謹慎原則考慮，公司新增門店多選擇在成熟商圈和黃金地段，加上品牌運作的配合，新開門店短期內(nèi)即可產(chǎn)生效益。新增門店仍以代理加盟為主，代理商在獲得加盟資格后即可訂貨，而對公司而言，發(fā)貨即可確認收入，因此新門店產(chǎn)生效益的時間被大大縮短，成為收入快速提升的保證。

    在對門店實地調(diào)研的過程中我們發(fā)現(xiàn)，公司在福建地區(qū)的旗艦店（生活館）已經(jīng)開始在營造一種家庭購物的氛圍，產(chǎn)品系列也延伸至童裝和女裝，盡管總量不多，也不在銷售收入中占重要比重，但顯示出公司品牌運營已經(jīng)開始上升到一個新的臺階。而從當?shù)劁N售情況看，消費者認可程度較高。

　　隨著人們消費偏好的改變，運動休閑服飾已經(jīng)逐漸成為居民服裝消費的新熱點，但同時競爭對手也非常之多。公司始終認為“廣布點、豐富網(wǎng)絡渠道”才能在休閑服市場激烈競爭中獲得更多市場機會，門店擴張仍將是公司今年發(fā)展的重點。

　　我們預計，如果增發(fā)項目可以在年底提前完成，屆時門店數(shù)量可新增820家，總計達到2796家，其中20家生活館將主要以租賃形式完成，以規(guī)避地產(chǎn)價格波動風險。

    由于身處產(chǎn)業(yè)鏈下游，公司對成本上升壓力尚不敏感，因為有足夠能力轉(zhuǎn)嫁。資金占用也在正常范圍內(nèi)，財務負擔較小。當然今年公司也不會改變往常地銷售模式和定價策略，對代理商仍采取4折折扣價銷售，同時使用成本加成定價方法，保證毛利率水平穩(wěn)定。根據(jù)一季報情況，我們預計全年毛利率可以保持在36%的水平。

　　風險所在

    公司所面臨的風險主要來自對消費者消費能力的擔憂和管理水平提升速度難以匹配企業(yè)擴張速度的擔憂。

　　主要理由在于：通脹壓力的增加會導致居民其它消費支出增加，并擠出部分服裝消費支出，而同質(zhì)競爭對手眾多，所以公司在提價方面會更加謹慎。而隨著公司銷售規(guī)模和門店數(shù)量分別達到8.7億和超過2000家的新階段，對公司品牌運營效率和管理水平也提出更高要求，企業(yè)發(fā)展的瓶頸不在于門店數(shù)量的天花板，而更多來自企業(yè)自身管理能力的配合度有多高。

　　盈利預測

    根據(jù)調(diào)研情況，我們略調(diào)高對公司盈利預測：預測2008-2010年，攤薄后每股收益分別為0.49元、0.68元和0.79元，未來三年復合增值率36%。

　　002070眾和股份
    公司優(yōu)勢
    公司產(chǎn)品主要為純棉和棉混紡梭織類面料，終端產(chǎn)品為休閑上衣、襯衫、休閑西服、裙裝、休閑褲等。由于研發(fā)能力強、生產(chǎn)設備領先，產(chǎn)品較一般印染企業(yè)有明顯競爭力，特別是公司每年會推出千款新品，以滿足客戶“小批量、多批次、多樣化”的需求，不斷推出毛利較高的新品也保證了公司高于行業(yè)平均水平的高毛利率。

　　此外有別于其他印染企業(yè)實行間接銷售模式，產(chǎn)品低端、常規(guī)化的特點，公司直接與品牌服裝零售商聯(lián)絡，參考品牌服裝的設計要求生產(chǎn)個性化更強的產(chǎn)品，議價能力強，而且與客戶的關系更加穩(wěn)固。公司的主要客戶質(zhì)量也屬于中高端，包括了：七匹狼、九牧王、勁霸、艾格、以純、例外、Zara、Levi’s、Haggar ClothingInc等。

    投資要點

    銷售方面，受益于下游品牌服裝零售商發(fā)展高景氣度，企業(yè)訂單飽滿、生產(chǎn)旺季繁忙。從目前訂單情況看，預計全年銷售收入保持50%左右增長可以期待。

　　成本方面，染化料等化工產(chǎn)品和煤炭等能源產(chǎn)品價格的上漲給企業(yè)成本造成較大影響。據(jù)測算，生產(chǎn)成本大致由以下幾塊組成：坯布占65%；染化料占7%；蒸汽、燃料動力占7%；勞動力占8%；污水處理占8%；固定資產(chǎn)折舊占5%。由于燃料動力和原材料價格仍將呈繼續(xù)上升趨勢，所以我們對公司今年毛利率水平提升保持謹慎，預計在21%左右水平。

    費用上，由于對下游客戶授信周期的延長，應收賬款增加較多，形成一定資金壓力。為緩解資金壓力，企業(yè)增加了銀行借款，加上貸款利率的不斷提高（目前福建地區(qū)普遍貸款利率已達到8%的水平），財務費用增加較多。根據(jù)我們了解的情況，預計全年財務費用率會保持在5%以上的高水平。但其他兩項期間費用預計變化不大。

　　公司直接出口比重約為20%，而海外客戶的占比達到50%。盡管出口占比較高，但我們認為公司所面對的客戶主要為品牌服飾零售商，其部分產(chǎn)品為直接向國內(nèi)市場銷售，或者將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到我國，因此受人民幣升值和成本壓力上升的影響較一般出口加工型企業(yè)要小得多。

　　收購廈門華綸印染為公司增加產(chǎn)能提供了保證。此前為了滿足小批量、多批次、快交貨的要求，企業(yè)的產(chǎn)能利用率始終保持在60%-70%的水平，而收購本身盈利能力不錯的華綸印染使公司得以迅速擴大產(chǎn)能，提高了供貨效率，能更好滿足客戶快交貨的要求。目前產(chǎn)能情況看，莆田本部有7條印染生產(chǎn)線；華綸印染則有5條染色生產(chǎn)線和3條印花線�？偖a(chǎn)能已經(jīng)達到1.2億米。

　　近期公司通過收購“廈門巨巢”而間接控股“浙江雷奇”及其所擁有的高檔男裝休閑品牌“RICHINI日馳尼”，引發(fā)市場想象。該品牌源于美國紐約休閑時尚風格，定位經(jīng)典時尚男士休閑，消費對象為35-50歲白領階層。截至2008年4月底，已經(jīng)擁有門店數(shù)量91家，其中自營60家、加盟31家。

　　我們認為就“日馳尼”品牌本身質(zhì)素來看，其發(fā)展速度屬于較慢類型，市場影響力也較小，這主要與該品牌原有管理層的管理理念有關。但該品牌本身的高端定位和設計風格在業(yè)內(nèi)實屬難得，如果公司對“日馳尼”的品牌發(fā)展做重新規(guī)劃，長期來看有望成為新的利潤增長點。

　　短期來看，擁有“日馳尼”更重要的作用在于增強企業(yè)與終端客戶的聯(lián)系，通過品牌服裝的銷售了解下游客戶的需求和面料發(fā)展趨勢，為自身面料研發(fā)和設計提供參考。

　　公司另一發(fā)展策略——兼并收購仍將是今年工作重點，特別是對于本身盈利能力不錯、與公司產(chǎn)品存在優(yōu)勢互補的梭織類面料生產(chǎn)企業(yè)，將是首要并購對象。我們認為，在今年行業(yè)震蕩背景下并購對象的尋找和談判更易成功，而收購盈利企業(yè)本身也能在短期內(nèi)對企業(yè)銷售收入和凈利潤提升產(chǎn)生正面作用。

　　風險所在

    2007年下半年開始，母公司所享有的稅收優(yōu)惠政策逐漸取消。估計由于稅收優(yōu)惠政策的變更，2008年企業(yè)將減少凈利1000萬左右。稅收優(yōu)惠政策的取消是影響企業(yè)凈利潤增長不可忽視的因素。

    自2008年起，公司實行所得稅率為：廈門華綸印染18%；莆田公司25%，且將支付給殘疾人的實際工資稅前據(jù)實扣除，并加計100%扣除；增值稅返還則按照殘疾人員工數(shù)量（約220人））和每人返回數(shù)額不超過3.5萬/年的標準進行稅收返還。

    經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張是另一個需要關注的問題。由于上下游產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)都不約而同受到行業(yè)不景氣因素影響，因此相互間授信期限自覺拉長，下游對上游占款更加嚴重。公司同樣存在該問題，表現(xiàn)為：存貨和應收賬款的增加和現(xiàn)金流的緊張。如果公司還將繼續(xù)實行并購活動，必然要面臨資金緊張的狀況。

　　盈利預測

    根據(jù)調(diào)研情況，在估計了所得稅調(diào)整的影響后，我們對公司盈利預測為：2008-2010年攤薄后每股收益分別為0.391元、0.475元和0.586元，未來復合增長率22.37%。
　　600439鳳竹紡織
    公司優(yōu)勢

    公司主業(yè)為染整精加工、棉制針織類功能性面料產(chǎn)品、筒子色紗生產(chǎn)，下游客戶包括安踏、361°、特步、鴻星爾克、七匹狼、勁霸等眾多知名運動休閑品牌服企。公司依托福建產(chǎn)業(yè)集群，積累了良好客戶資源，所提供的中高檔針織服裝面料，順應了品牌消費趨勢。

    通過近幾年向上下游的延伸，公司已經(jīng)擁有較完整產(chǎn)業(yè)鏈，包括棉紗生產(chǎn)、面料染整和服裝制造，目前已經(jīng)實現(xiàn)部分原材料自給，降低成本的效果開始顯現(xiàn)。未來隨著棉紗企業(yè)和服裝制造企業(yè)達到預期效益，可以進一步有效降低生產(chǎn)成本、強化質(zhì)量控制和提高生產(chǎn)效率。

　　此外公司水、電、汽等能源直接向集團公司采購，因此價格較其他印染企業(yè)低，價格波動小，供應穩(wěn)定。而且公司擁有自己的污水處理廠，環(huán)保建設這一塊在業(yè)內(nèi)走在前列。相比較而言，公司這兩塊的成本壓力較其他企業(yè)要小。

　　投資要點

    銷售情況看，受下游運動休閑面料需求旺盛的影響，訂單飽滿，全年收入增速保持在24%水平?jīng)]有困難。收入增長主要來自銷量的提升，價格提升的幅度不會太大，主要還是供給方面競爭激烈所致。

　　生產(chǎn)成本壓力較大，特別是染化料價格和人工成本上漲較快，對企業(yè)毛利率提升造成較大影響。但我們預計公司毛利率仍可以保持在15.7%的水平，主要原因在于兩家子公司：江西鳳竹和山東魚臺鳳竹已經(jīng)全部投產(chǎn)，主要向母公司供應棉紗原料。盡管目前兩家公司仍屬虧損狀態(tài)，但部分原材料的自給保證了棉紗供應的質(zhì)量和穩(wěn)定性，提高了公司織造和染整環(huán)節(jié)的生產(chǎn)效率，間接提高了產(chǎn)品毛利率。

    費用上升較快是公司目前面臨的最大問題，一方面兩家子公司并表，帶來營業(yè)費用和管理費用的提高；另一方面公司員工福利改善也導致管理費用的增加。而且從去年下半年至今，公司存貨和應收賬款金額上升較快，主要是由于為了促進銷售，公司給予客戶更多授信，下游企業(yè)占款增加；另外購置原材料和半成品規(guī)模增大也增加了庫存。為了補充流動資金，企業(yè)增加銀行借款，直接導致財務費用的上升。預計全年營業(yè)費用率在2.5%，管理費用率在4.5%左右。

　　2008年公司的主要任務是提高產(chǎn)能利用率，子公司實現(xiàn)盈利；通過提高棉花采購效率降低成本；以及做大菲奈斯制衣公司（該公司目前主要為安踏、鴻星爾克等運動服飾企業(yè)做貼牌制衣）的生產(chǎn)規(guī)模和市場知名度。各類固定資產(chǎn)投資和渠道拓展將減少或放緩。

　　風險所在
    1、公司交易性金融資產(chǎn)導致的735萬投資損失將持續(xù)影響全年業(yè)績。
　　2、江西和山東棉紡廠未能在年內(nèi)達到公司預期效益。

　　盈利預測

    根據(jù)調(diào)研情況，我們對公司盈利預測為：2008-2010年攤薄后每股收益分別為0.272元、0.331元和0.392元，三年復合增長率21.68%。
　　002098潯興股份
    公司優(yōu)勢

    公司為中國最大拉鏈生產(chǎn)企業(yè)，具有條裝拉鏈產(chǎn)能逾7億條，碼裝拉鏈產(chǎn)能逾8億碼（1碼=0.914米）。產(chǎn)品種類包括：金屬、尼龍、塑鋼拉鏈及金屬拉頭，應用于服裝、箱包、帳篷、體育用品等多方面。與其他同類拉鏈生產(chǎn)企業(yè)相比，公司具有品種更全、應用范圍更廣、產(chǎn)業(yè)鏈更完善、產(chǎn)品檔次更高的優(yōu)勢。

　　專利技術方面，公司在尼龍、塑鋼拉鏈的技術水平已經(jīng)和YKK接近，也掌握有高端精密金屬拉鏈生產(chǎn)技術。在拉鏈業(yè)整體低端化的背景下，技術領先優(yōu)勢明顯。

　　公司正逐漸形成圍繞服裝、箱包主產(chǎn)區(qū)建設的福建（晉江）、上海（青浦）、天津（武清）、東莞（大陰）、成都（大邑）五大生產(chǎn)基地，以實現(xiàn)“中國布局，全球滲透”。隨著產(chǎn)業(yè)布局逐漸達到預期效果，未來有能力走出區(qū)域性生產(chǎn)企業(yè)的圈子，成為中國拉鏈業(yè)的“專家”和領頭羊。

    投資要點

    銷售情況看，公司產(chǎn)品主要分為：條裝或碼裝的尼龍拉鏈、塑鋼拉鏈、金屬拉鏈和拉頭等，應用于服裝、箱包、帳篷等物品的連結上。其中服裝多使用條裝拉鏈、箱包、帳篷等多使用碼裝拉鏈。

　　在公司業(yè)務構成中，尼龍碼裝和條裝拉鏈占到全部業(yè)務收入的近一半水平。而如果以成品、半成品口徑進行測算，碼裝拉鏈銷售約占總收入的29.4%，拉頭約占22.2%，條裝約占43.4%。半成品占到絕大多數(shù)。

    一方面，由于近半年來受出口增速下滑影響，下游箱包需求下降，進而影響了碼裝拉鏈的消費需求；對公司銷售收入造成一定負面影響。

　　另一方面品牌服飾消費旺盛也增加了市場對SBS條裝拉鏈和高價輔料的需求，特別是隨著品牌消費的觀念逐漸深入人心，相配套的中高端拉鏈產(chǎn)品將成為市場主流，并一改低端拉鏈產(chǎn)品占市場50%份額的現(xiàn)狀。

　　從公司目前的客戶構成看，運動品牌，如安踏、李寧、Kappa；休閑品牌，如七匹狼、GAP、美特斯邦威；男裝品牌，如雅戈爾；羽絨服品牌，如波司登、雅鹿；戶外運動品牌，如迪卡儂等各類品牌服裝零售商均為主要客戶，也間接印證了公司產(chǎn)品的中高端特點。

　　為順應市場需求變化，公司將逐漸增加條裝拉鏈的銷售比重。轉(zhuǎn)型過程中，會增加固定資產(chǎn)投入、相關勞動力培訓、開拓更多品牌服裝零售客戶等開支，所以從短期來看，業(yè)務結構調(diào)整會對銷售收入產(chǎn)生不利影響。

　　公司產(chǎn)品22.8%為直接出口，出口不景氣對外銷業(yè)務影響較大，主要體現(xiàn)為升值加快、成本上升，而定價又難以趕上成本提升的腳步，進而導致利潤空間被壓縮。為此公司主動縮小出口比重和范圍，接單更加謹慎，并相應擴大了內(nèi)銷比例。主要出口市場也集中在日用品生產(chǎn)集中地區(qū)，如越南、印度、印尼、東歐、俄羅斯、墨西哥、巴西等地。

　　總體來說，今年公司銷售收入增長面臨較大壓力，中報收入增速可能在10%左右。全年來看，受益于福建、上海公司募集資金項目的產(chǎn)能釋放，銷售收入增速可回升至30%左右的水平。

　　公司成本構成中人工和原材料成本占有絕大比重，原材料價格上漲對成本造成一定壓力。但這對公司而言尚不是最大問題，更主要的是對下游客戶有較大影響，使得公司產(chǎn)品提價困難。不僅訂單減少，而且延長了信用期限，導致資金占用較大。為了補充流動資金，借款增加，又造成財務費用率的較大幅度上升，如此造成惡性循環(huán)。預計今年公司銷售毛利率仍可保持23%的水平，但期間費用率會有較大幅度提升。

    今年是公司5年發(fā)展戰(zhàn)略第一年，為了實現(xiàn)全國產(chǎn)業(yè)布局，公司陸續(xù)在5地設立子公司和生產(chǎn)線。子公司的建設增加了成本和費用支出，但銷售收益尚未達到預期效果，短期內(nèi)給公司的成本、費用控制造成較大壓力。

　　但同時我們想強調(diào)未來子公司達到預期效益后對公司的促進作用。主要理由在于：輔料產(chǎn)品存在服務半徑，而公司緊靠市場進行產(chǎn)能布局，有助于擴大銷售對象和市場份額，實現(xiàn)從區(qū)域商向全國性甚至全球性轉(zhuǎn)變。另外此次新上產(chǎn)能將逐漸增加后導設備，擴大條裝拉鏈生產(chǎn)產(chǎn)能，提高產(chǎn)品附加值，對毛利率提升也有幫助。預計子公司效益完全達到預期效果在3年內(nèi)。

    目前幾個子公司項目進展順利，福建和上海的生產(chǎn)線預計2008年下半年即可投產(chǎn)，而天津和成都的生產(chǎn)線已通過租賃廠房逐漸投產(chǎn)。

    風險所在

    在行業(yè)運行面臨較大壓力的背景下，公司仍在做規(guī)模擴張，本身對資金是一個很大考驗。一方面是投資增多，相關公司開設的費用支出增加；另一方面是現(xiàn)有產(chǎn)能也在經(jīng)受較大資金壓力。對公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)、子公司的費用控制和銷售收入能否達到預期須保持關注。

　　公司近期收回股權激勵承諾書，一方面是因為內(nèi)容不符合證監(jiān)會新頒布的股權激勵方案新規(guī)；另一方面也是出于對業(yè)績增長目標的擔憂。

　　盈利預測

    根據(jù)調(diào)研情況，我們對公司盈利預測為：2008-2010年攤薄后每股收益分別0.448元、0.671元和0.916元，三年復合增長率29.87%。