高盛認(rèn)為九興控股仍是鞋類(lèi)企業(yè)投資首選

    裕元工業(yè)與九興控股當(dāng)前預(yù)期市盈率均處于10到11倍的水平，其股息收益率則為5%到6%；在目前市場(chǎng)充滿(mǎn)波動(dòng)的情況下，這兩家鞋類(lèi)OEM領(lǐng)先企業(yè)的估值水平將給投資者帶來(lái)保護(hù)。雖然歐美地區(qū)消費(fèi)需求已趨于疲軟，但市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)(裕元工業(yè)在亞洲地區(qū)取得增長(zhǎng)，九興控股則在歐洲及巴西取得增長(zhǎng))仍將繼續(xù)給這兩家公司帶來(lái)支撐。九興控股所獲得的超額投資回報(bào)率有望得到延續(xù)(其投入資本回報(bào)率為28%到30%，為裕元工業(yè)的2倍)，公司亦有望維持較高的股息支付率(60%到80%；裕元工業(yè)為45%到50%)。因此在市盈率相近的情況下，九興控股更具投資價(jià)值。該公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)維持不變(最新的12個(gè)月期間基于總分估值法目標(biāo)價(jià)為22港元，此前為22.5港元)；裕元工業(yè)“中性”評(píng)級(jí)維持不變(最新的12個(gè)月期間基于總分估值法目標(biāo)價(jià)為22.6港元，此前為23.7港元)。風(fēng)險(xiǎn)：外部需求放緩程度超出預(yù)期。

　　考慮到頂線(xiàn)收入及利潤(rùn)率可能下降等因素，高盛對(duì)兩家公司2008至2010財(cái)年預(yù)期收益做出下調(diào)，其中裕元工業(yè)下調(diào)幅度小于5%，九興控股下調(diào)幅度在1%到5%之間。

　　標(biāo)題：宏觀放緩背景下獲取市場(chǎng)份額將成增長(zhǎng)動(dòng)因；九興控股仍是首選

　　報(bào)告單位：高盛

    作者：Joshua Lu，Larry Cho

　　正文：

　　一.外部需求疲軟，成本壓力加劇，前景更具挑戰(zhàn)

　　1.外部需求疲軟

　　受外部鞋類(lèi)支出需求下降及中國(guó)成本加速上升等因素影響，鞋類(lèi)制造業(yè)前景面臨更大挑戰(zhàn)。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2008年1至6月中國(guó)鞋類(lèi)出口增速已由2003年至2007年間的15%到20%放緩至11.5%。作為世界最大的鞋類(lèi)市場(chǎng)，美國(guó)需求放緩最為顯著，2008年1至6月該國(guó)鞋類(lèi)進(jìn)口總量降幅已達(dá)1.6%，其中從中國(guó)的進(jìn)口降幅為1.4%。

　　未來(lái)需求放緩?fù)瑯釉谀涂?Nike)與阿迪達(dá)斯(Adidas)的最新未結(jié)訂單數(shù)(backlogorders)中得到體現(xiàn)：阿迪達(dá)斯報(bào)告稱(chēng)其2008年一季度未來(lái)訂單(futureorders)同比增幅由2007年四季度時(shí)的17%降至13%。與此同時(shí)，耐克報(bào)告稱(chēng)其2008財(cái)年三季度未來(lái)訂單同比增幅由二季度時(shí)的10%降至9%。上述報(bào)告與裕元工業(yè)(00551)近期銷(xiāo)售增速放緩的表現(xiàn)相符(6月為12.2%)，這意味著公司可能無(wú)法維持其上半年15%以上的銷(xiāo)售增幅。與此同時(shí)，位列九興控股(01836)前五大客戶(hù)的Timberland與Deckers最近數(shù)季銷(xiāo)售增長(zhǎng)也有所放緩。

　　2.成本壓力加劇

　　受原材料(占銷(xiāo)售收入45%到47%)與勞動(dòng)力成本(占銷(xiāo)售收入10%到13%)大幅上升等因素影響，未來(lái)鞋類(lèi)制造商預(yù)計(jì)仍將面臨利潤(rùn)壓力。2008年迄今原油與EVA(一種化工原料)均價(jià)同比分別上升73%和43%。此外未來(lái)該行業(yè)利潤(rùn)壓力還將進(jìn)一步加劇。

　　二.市場(chǎng)份額增長(zhǎng)有助于兩大企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)

　　需求增長(zhǎng)前景固然不佳，不過(guò)供應(yīng)面整合也在加速進(jìn)行；在當(dāng)前充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，那些規(guī)模小、效率低的廠商將被淘汰。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)導(dǎo)，2007年期間廣東省已有1,000家以上鞋類(lèi)制造商被迫退出(該省鞋類(lèi)出口占全國(guó)三分之一)。這一數(shù)量幾乎相當(dāng)廣東省產(chǎn)能的十分之一。廣東省政府最新調(diào)查也指出2007年期間東莞市每1,000家臺(tái)資鞋類(lèi)制造商中就有200到300家關(guān)閉。諸如此類(lèi)的行業(yè)整合加速將有助于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)獲得更大的市場(chǎng)份額并在外部需求趨于疲軟的處境下保持增長(zhǎng)。歷史趨勢(shì)已經(jīng)表明，在現(xiàn)有客戶(hù)訂單增長(zhǎng)及獲得新客戶(hù)等因素推動(dòng)下，裕元工業(yè)與九興控股兩家企業(yè)增長(zhǎng)率均超出行業(yè)平均水平。其中九興控股不斷將其非運(yùn)動(dòng)鞋類(lèi)生產(chǎn)基地向亞洲轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在該公司已從這一戰(zhàn)略中受益。上述趨勢(shì)也在美國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)分類(lèi)中(按進(jìn)口國(guó)和款式劃分)得到顯著體現(xiàn)：2008年迄今來(lái)自中國(guó)的鞋類(lèi)進(jìn)口中只有女鞋(為九興控股重點(diǎn)產(chǎn)品)市場(chǎng)份額取得增長(zhǎng)，運(yùn)動(dòng)鞋(橡膠及塑料)大致維持穩(wěn)定。

　　此外，當(dāng)前行業(yè)加速整合也將進(jìn)一步增強(qiáng)領(lǐng)先廠商的議價(jià)能力。在生產(chǎn)成本不斷上升的局勢(shì)下，裕元工業(yè)與九興控股這兩家業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)利潤(rùn)率表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，其中裕元工業(yè)表示在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及生產(chǎn)效率提升等有利因素推動(dòng)下，公司2008上半財(cái)年毛利率上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。由于其議價(jià)能力出眾且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善等因素，該公司2008財(cái)年毛利率有望獲得持續(xù)提升。

　　三.注重回報(bào)；九興控股仍是首選

　　九興控股產(chǎn)品款式主要集中于休閑時(shí)尚類(lèi)，這類(lèi)產(chǎn)品具有高利潤(rùn)率低資產(chǎn)密集度的優(yōu)勢(shì)，因此該公司的投入資本回報(bào)率一直高于裕元工業(yè)。從未來(lái)新產(chǎn)品線(xiàn)所需資本支出來(lái)看，未來(lái)數(shù)年兩家公司在投入資本回報(bào)率上的差異可能不會(huì)發(fā)生重大改變。從兩家公司管理層相關(guān)預(yù)期來(lái)看，九興控股60萬(wàn)雙產(chǎn)能資本支出所需初始投資為300萬(wàn)美元，裕元工業(yè)則為400萬(wàn)美元。按兩家公司2007年利潤(rùn)率推算，九興控股未來(lái)投入資本回報(bào)率預(yù)計(jì)為29%，裕元工業(yè)則僅為14%。

　　對(duì)于九興控股與裕元工業(yè)而言，未來(lái)其生產(chǎn)基地由廣東珠江三角洲地區(qū)遷至中國(guó)內(nèi)陸及其他東盟國(guó)家將不可避免。其中裕元工業(yè)已在江蘇、湖北和江西等地新設(shè)工廠，公司管理層也表示無(wú)意在東莞增產(chǎn)。另一方面，九興控股計(jì)劃到2012年實(shí)現(xiàn)在東盟國(guó)家新增2,000萬(wàn)雙產(chǎn)能的目標(biāo)(包括越南的1,000萬(wàn)雙)，這將占公司未來(lái)全部產(chǎn)能的30%左右。事實(shí)上，鞋類(lèi)制造進(jìn)口源結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變也在美國(guó)貿(mào)易數(shù)據(jù)中得到進(jìn)一步驗(yàn)證；從這些數(shù)據(jù)中可以明顯看出鞋類(lèi)生產(chǎn)基地已由中國(guó)分散轉(zhuǎn)入其他低成本國(guó)家和地區(qū)。雖然中國(guó)仍是美國(guó)最大的鞋類(lèi)供應(yīng)商，但現(xiàn)在其增速已被包括泰國(guó)、印度、越南和臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)超越。不過(guò)這一結(jié)構(gòu)改變應(yīng)不會(huì)導(dǎo)致領(lǐng)先制造商未來(lái)投入資本回報(bào)率出現(xiàn)下降，其原因是新基地的資本支出需求差異不會(huì)太大而現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施和相對(duì)較低的工資成本也有助于抵消潛在的物流開(kāi)支增長(zhǎng)。

　　四.零售利好顯現(xiàn)有助于提升九興控股的盈利及估值水平

　　九興控股仍維持其中國(guó)地區(qū)品牌業(yè)務(wù)目標(biāo)不變，即到2012年實(shí)現(xiàn)收入4億美元。將IPO收益投入零售業(yè)務(wù)仍是管理層關(guān)注焦點(diǎn)所在。在擁有3億美元現(xiàn)金的情況下，該公司可以選擇實(shí)施并購(gòu)而這一利好似乎仍為市場(chǎng)所低估。從管理層相關(guān)表述來(lái)看，未來(lái)該公司可能開(kāi)展更多的國(guó)際合資項(xiàng)目(這些潛在項(xiàng)目可能與公司和Decker所達(dá)成的合資項(xiàng)目相似，不過(guò)公司可能擁有這些項(xiàng)目的多數(shù)股權(quán))，更為重要的是，公司計(jì)劃在中國(guó)建立一個(gè)擁有300個(gè)以上銷(xiāo)售點(diǎn)零售連鎖網(wǎng)絡(luò)而這將大大加快其零售業(yè)務(wù)的擴(kuò)張步伐。

　　近期九興控股宣布與DeckersOutdoor組成合資企業(yè)以負(fù)責(zé)UGG品牌在中國(guó)地區(qū)的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)工作。九興控股持有該合資企業(yè)49%的股權(quán)(Deckers持有51%)，根據(jù)這一持股比例，公司對(duì)該合資企業(yè)的初始投資額和總投資額分別為100萬(wàn)美元和500萬(wàn)美元。管理層預(yù)計(jì)該合資企業(yè)投入運(yùn)營(yíng)第1年便可實(shí)現(xiàn)收支平衡，他們計(jì)劃在未來(lái)3年時(shí)間內(nèi)設(shè)立30個(gè)銷(xiāo)售點(diǎn)。Deckers為九興控股前五大客戶(hù)之一，兩者合作時(shí)間超過(guò)12年。2007年Deckers銷(xiāo)售收入中86%來(lái)自美國(guó)，另有14%來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)(主要為歐洲，其余則來(lái)自亞洲、加拿大和拉丁美洲等地)。Deckers擁有Teva、Simple和UGG三大專(zhuān)有品牌，其中UGG已成為公司近年來(lái)主要增長(zhǎng)動(dòng)力所在(該品牌已連續(xù)10年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，2007年銷(xiāo)售收入為3.48億美元)。UGG品牌創(chuàng)立于1979年，在1995年被Deckers收購(gòu)之前，該品牌的羊皮靴和拖鞋(該產(chǎn)品在加利福尼亞沖浪社區(qū)中得到廣泛使用)等產(chǎn)品就已獲得美國(guó)消費(fèi)者認(rèn)可。此后數(shù)年內(nèi)該品牌在原有羊皮系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上朝多元化方向發(fā)展，其產(chǎn)品涵蓋華麗與休閑等風(fēng)格且適合不同氣候季節(jié)穿著。

　　從短期來(lái)看，該合資企業(yè)對(duì)九興控股盈利影響可能相當(dāng)有限，不過(guò)這一合資舉措表明公司將繼續(xù)擴(kuò)大其在中國(guó)地區(qū)的零售業(yè)務(wù)。2008年該合資企業(yè)銷(xiāo)售收入預(yù)計(jì)在500萬(wàn)元人民幣左右，凈虧損約為200萬(wàn)元人民幣；2009年該企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)盈利，其銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)分別為2000萬(wàn)元人民幣和150萬(wàn)元人民幣。

　　五．盈利調(diào)整

　　1.九興控股：2008年供應(yīng)中斷對(duì)盈利估測(cè)產(chǎn)生影響；下半年需求前景維持不變

　　受惠州工廠投產(chǎn)進(jìn)程慢于預(yù)期及越南工廠5月遭遇短暫罷工等不利因素影響，九興控股2008年二季度業(yè)績(jī)可能受供應(yīng)中斷影響。二季度公司產(chǎn)量同比可能下降3%到4%，不過(guò)其產(chǎn)品平均售價(jià)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)可能會(huì)對(duì)產(chǎn)量下滑起到一些抵消作用。二季度公司整體銷(xiāo)售額同比增幅估計(jì)為17%到18%，與一季度時(shí)18.8%增幅相差無(wú)幾。管理層表示下半年訂單仍維持不變，同時(shí)為應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的三季度交付高峰，公司生產(chǎn)已回到最優(yōu)狀態(tài)。

　　高盛已將上述合資企業(yè)納入估值模型中，不過(guò)考慮到公司產(chǎn)量增長(zhǎng)可能下滑，高盛將其2008至2010財(cái)年預(yù)期盈利下調(diào)1%到5%。公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)維持不變，其最新目標(biāo)價(jià)(基于DCF估值法)為22港元(此前為22.5港元)。

　　2.裕元工業(yè)：2008至2010財(cái)年盈利下調(diào)幅度小于5

　　%高盛對(duì)裕元工業(yè)估值模型做出調(diào)整并將公司2008至2010財(cái)年盈利進(jìn)行下調(diào)(降幅小于5%)，其主要原因是公司利潤(rùn)壓力較大，同時(shí)其零售業(yè)務(wù)期間費(fèi)用也出現(xiàn)增長(zhǎng)。不過(guò)公司銷(xiāo)售收入大幅增長(zhǎng)(同比增長(zhǎng)18.7%)及毛利率上升等因素可能會(huì)對(duì)期間費(fèi)用占銷(xiāo)售收入比例上升起到部分抵消作用；綜合這些因素，高盛預(yù)計(jì)公司2008年經(jīng)常性?xún)衾麧?rùn)(排除可轉(zhuǎn)債相關(guān)損益)為4.3億美元，同比增長(zhǎng)27.4%。公司“中性”評(píng)級(jí)維持不變，其最新目標(biāo)價(jià)(基于總分估值法)為22.6港元(之前為23.70港元)；由于零售業(yè)同行估值水平下降，高盛將公司零售業(yè)務(wù)2008年預(yù)期市盈率由此前的21.8倍下調(diào)至18倍。

　　(本文編譯自《宏觀放緩背景下獲取市場(chǎng)份額將成增長(zhǎng)動(dòng)因；九興控股仍是首選》(Share gain to drive growthinslowing macro; Stella is our top pick)，2008年7月31日)