連鎖鞋企的兼并與收購

　　“百麗找過你們了嗎？”

　　這句話成了2007年下半年之后溫州鞋企老板見面打招呼的常用語。在一句簡單的問候語背后，是一個產(chǎn)業(yè)即將來臨的并購風雨：溫州康奈、奧康等知名品牌，都先后接到過產(chǎn)業(yè)巨子和資本新貴百麗的“并購令”，但他們都拒絕了。

　　2007年5月23日，百麗鞋業(yè)在香港上市，在百麗鞋業(yè)董事長鄧耀與來自各方的道賀者推杯換盞、觥籌交錯的時候，遠在溫州的奧康鞋業(yè)集團總裁王振滔卻難以“入眠”。

　　“自從百麗鞋業(yè)上市后，我就沒有睡過一個安穩(wěn)覺�！�

　　王振滔深知百麗鞋業(yè)上市對這個行業(yè)的影響：“5月23日百麗鞋業(yè)上市后，對溫州每一個鞋業(yè)公司的觸動都很大，因為鞋業(yè)將會重新洗牌了，我們都將會面臨更大的壓力�！彼�說的這個壓力和洗牌已經(jīng)顯而易見：從單一品牌上看，奧康鞋業(yè)還是行業(yè)領先的，但是現(xiàn)在已經(jīng)不是單一品牌的時代了。

　　奧康老板王振滔擔心的事情，不久就發(fā)生了。

　　百麗鞋業(yè)上市后，在資本的配合下不斷地在鞋業(yè)內(nèi)攻城略地。最讓王振滔震驚的事情是，2007年11月末百麗鞋業(yè)以16億元的價格并購了森達集團的旗下資產(chǎn)，收購之后百麗鞋業(yè)的市值達到1030億元，成為目前行業(yè)龍頭企業(yè)。百麗鞋業(yè)上市后就收購了20多個品牌，然而奧康的根據(jù)地溫州至今還沒有20多個品牌。

　　作為國內(nèi)鞋業(yè)的連鎖巨頭，百麗鞋業(yè)這個在內(nèi)地150多個城市擁有近3000家店面、1000多家運動鞋連鎖店，并在海外有數(shù)十家店面的生產(chǎn)及銷售企業(yè)，原先并沒有對奧康等溫州鞋商有直接的壓力，因為百麗鞋業(yè)主要是女鞋，而溫州的鞋商大多是男鞋為主。但是此次，這個以一線城市為主要市場，以主營女鞋為主的百麗鞋業(yè)收購以生產(chǎn)男鞋為主的森達，將對國內(nèi)分散的鞋業(yè)競爭格局產(chǎn)生深刻的影響。

　　近幾年百麗鞋業(yè)把它的渠道深入到二三級城市，現(xiàn)在并購森達，彌補了百麗鞋業(yè)的弱項，這樣對百麗鞋業(yè)來講，利用自己的渠道和產(chǎn)業(yè)鏈以及覆蓋率，快速地提高整體利潤。這一圖謀，對溫州乃至國內(nèi)鞋商來講，事實上已經(jīng)拉開了鞋業(yè)洗牌的大幕。

　　百麗鞋業(yè)的故事同樣會發(fā)生在其它行業(yè)的連鎖企業(yè)和制造企業(yè)身上。國內(nèi)很多行業(yè)的流通環(huán)節(jié)是一個高度分散的市場，隨著資本的進入、市場集中度的提高，行業(yè)會發(fā)生劇變，強者愈強、弱者愈弱——國內(nèi)絕大多數(shù)連鎖企業(yè)的結(jié)局和命運只有一個：如果你自己不做大做強去并購別人，那么別人做大做強之后就會來并購你。

　　表11-1 國內(nèi)連鎖企業(yè)兼并與收購事件一覽表

　　連鎖企業(yè)并購

　　并購一詞，來源于英文的“M&A”，即Merger and Acquisition。

　　Merger通常譯為兼并，即為我國《公司法》中的合并，指“兩家或更多的企業(yè)、公司合并為一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多公司”。

　　我國《公司法》中規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并和新設合并兩種形式�！�

　　吸收合并是指一個公司A取得另一個公司B的全部產(chǎn)權，被兼并公司解散，喪失其法人資格，而兼并公司仍然存續(xù)的一種合并形式，被兼并公司的債權債務由兼并公司承擔，這種情況可以用“A+B=A”表示。

　　新設合并是指兩個或兩個以上的公司A、B---合并設立一個新的公司C，合并各方解散，原來的法人地位均消失，隨之而誕生一個新的法人，合并各方的債權、債務由新法人承擔，這種情況可以用“A+B+---=C”。由此可見，不管是吸收合并還是新設合并，在合并以后只有一個法人存在。

　　Acquisition通常譯為收購，是指一家公司在證券市場上用現(xiàn)款、債務或股票購買另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲得對該公司的控制權。與兼并的不同之處在于收購成功后，被收購公司(目標公司)并不因此喪失自己的法人資格。

　　根據(jù)收購對象的不同，可將其區(qū)分為股權收購和資產(chǎn)收購。

　　股權收購通常是以收購目標公司已發(fā)行的股份，或認購目標公司發(fā)行的新股兩種方式進行的。當收購的股份足以達到控制目標公司的比例時(取得控股權)，即可接收目標公司，此為控股收購，對于未取得控制權的收購，則可稱為投資、參股或部分收購。此種情況下，收購方僅以進入目標公司的董事會為目的，或可能基于投資回報率的考慮，或為加強雙方合作關系進行的。

　　資產(chǎn)收購是指收購方收購目標公司的全部或部分資產(chǎn)，不需承受目標公司的債務(如果目標公司出售其全部資產(chǎn)，則公司即告解散)。

　　綜上所述可見，兼并與收購存在著本質(zhì)上的共同之處。即兩者均泛指在市場機制作用下，一公司為獲另一公司的控制權而進行的產(chǎn)權交易行為，為了研究的方便和遵循國際慣例，我們將兩者簡稱為并購。

　　連鎖企業(yè)并購的動機

　　快速擴大市場份額，提升市場支配力

　　能夠提高市場份額的并購，會對合并后連鎖企業(yè)的市場支配力產(chǎn)生重大的影響，無論市場支配力的提升，是依賴于并購企業(yè)的規(guī)模還是產(chǎn)業(yè)的競爭水平都是如此。

　　市場支配力(market power)有時候也被稱為壟斷力量，是指制定和維持高于競爭水平的價格的能力。經(jīng)濟學理論將各產(chǎn)業(yè)在兩種極端的市場格局之間進行劃分，一個極端是完全競爭市場，另一個極端是壟斷市場，橫向整合是從競爭的一端向壟斷的一端發(fā)展。

　　市場支配力來源于三個方面：產(chǎn)品差別化、進入壁壘和市場份額。通過橫向整合，企業(yè)可以提高市場份額。然而，即使市場份額得到了極大的提高，如果缺乏明顯的產(chǎn)品差別化或者進入壁壘，企業(yè)可能仍然無法將價格定在顯著高于邊際成本的水平上。如果一個產(chǎn)業(yè)無法設置進入壁壘，將價格定在高于邊際成本的水平上只會吸引新的競爭者加入，最終使價格降至邊際成本的水平上。

　　實現(xiàn)協(xié)同效應，提高獲利能力

　　在并購中，協(xié)同效應是指企業(yè)通過合并其獲利能力將高于原有各企業(yè)的總和。

　　兩種最主要的協(xié)同效應是經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。經(jīng)營協(xié)同效應包括兩種形式：收入的提高和成本的降低。收入的提升、效率收益或者規(guī)模經(jīng)營收益可以通過橫向或者縱向并購實現(xiàn)。

　　收入提升有許多潛在的來源，而且不同的來源之間可能存在很大的差別。收入可能來自并購雙方企業(yè)產(chǎn)品或服務整合營銷的機會。由于產(chǎn)品線的擴張，各公司都可以向現(xiàn)有客戶銷售更多的產(chǎn)品和服務，交叉營銷使得每個并購單位都有提高收入的潛力，各公司的收入因此將得到迅速的提升。

　　并購策劃者們傾向于把成本降低的協(xié)同效應作為經(jīng)營協(xié)同效應的主要來源。成本降低可能是由于實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(economies of scale)——由于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴大導致單位成本下降。

　　財務協(xié)同效應指的是并購對收購企業(yè)或者并購各方資本成本的影響。如果在企業(yè)并購中產(chǎn)生了財務協(xié)同效應，資本成本應當降低。

　　如果兩家連鎖企業(yè)的現(xiàn)金流動情況并不是完全正相關的，將它們進行合并可以降低風險。如果并購行為降低了現(xiàn)金流的波動性，資本提供者會認為企業(yè)風險較低。如果合并后企業(yè)現(xiàn)金流發(fā)生大幅度漲落的可能性較小，破產(chǎn)的風險也就減小了。

　　連鎖企業(yè)并購的類型

　　按行業(yè)相互關系劃分，連鎖企業(yè)的并購可分為：橫向并購、縱向并購和混合并購。

　　橫向并購(Horizontal Merger)，是指具有競爭關系的、經(jīng)營領域相同的生產(chǎn)產(chǎn)品相同的同行業(yè)之間的并購。

　　縱向并購(Vertical Merger)，是指生產(chǎn)和銷售的連續(xù)性階段中互為購買者和銷售者關系的企業(yè)間的并購，即生產(chǎn)和經(jīng)營上互為上下游關系的企業(yè)之間的并購。

　　混合并購(Conglomerate Merger)，是指橫向并購與縱向并購相結(jié)合的企業(yè)并購。

　　企業(yè)并購的分類方法還有很多，比如：

　　按并購是否通過中間機構進行劃分，公司并購可以分為直接收購和間接收購；

　　按并購是否取得目標公司的同意與合作劃分，公司并購分為善意并購和敵意并購；

　　按并購雙方在并購完成后的法律地位劃分，公司并購分為吸收合并和新設合并；

　　按收購公司與目標公司是否同屬一國企業(yè)劃分，公司并購分為跨國并購和國內(nèi)并購。

　　橫向并購、縱向并購和混合并購

　　橫向并購

　　由于橫向并購是并購那些具有競爭關系的、經(jīng)營領域相同、生產(chǎn)產(chǎn)品相同的連鎖企業(yè)同行業(yè)之間的并購，那么，這種并購的目的在于擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；減少競爭對手，提高行業(yè)的集中程度，增強產(chǎn)品在同行業(yè)中的競爭能力，控制或影響同類產(chǎn)品市場；消除重復設施，提供系列產(chǎn)品，有效的實現(xiàn)節(jié)約。

　　橫向并購的缺點是，易于出現(xiàn)行業(yè)壟斷，限制市場競爭。在一定的技術條件下，根據(jù)利潤最大化的原則，各產(chǎn)業(yè)部門都存在最優(yōu)的生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)只有達到或接近這個最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模才能實現(xiàn)利潤最大化。

　　在國內(nèi)，橫向并購是連鎖企業(yè)之間并購的主要形態(tài)。國美、物美等連鎖企業(yè)都經(jīng)常使用橫向并購，其中以國美的橫向并購最具代表性。

　　案例

橫向并購成就今日國美連鎖帝國

　　今天的國美，已經(jīng)成為一個超級連鎖品牌和龐大的商業(yè)帝國：銷售規(guī)模超越1000億，在全國數(shù)百個城市中擁有了1200多個店面，幾乎是除少數(shù)偏遠省份外都有國美店的存在。在并購永樂、大中之后，國美擁有無限廣闊的企業(yè)疆域。

　　目前，國美電器已成為具有國際競爭力的中國最優(yōu)秀連鎖零售品牌，但這并不是它的終極目標。國美電器的愿景是在2015年成為備受尊敬的世界家電零售企業(yè)第一的公司。

　　在國內(nèi)家電零售市場上，“美”、“蘇”(國美、蘇寧)爭霸對峙多年。到2008年，緊隨國美后的蘇寧電器的店面數(shù)量只有國美的一半略多一些。然而在三年前，蘇寧電器的店面數(shù)量與國美幾乎相當，2004年底的時候，國美后的店面數(shù)量為227家，而蘇寧電器為193家。

　　可以發(fā)現(xiàn)，在2005至2007這三年中，國美的店面數(shù)量增長6倍，而蘇寧的店面數(shù)量增長僅3倍。

　　2005至2007這三年，究竟發(fā)生了什么？

　　深入研究發(fā)現(xiàn)，在2005至2007這三年中，國美、蘇寧分別采取了不同的發(fā)展戰(zhàn)略，國美的并購和開店“雙劍齊發(fā)”，而蘇寧基本上采取了自主開店的策略。蘇寧電器與國美的差距，主要表現(xiàn)在并購方面。這三年中，國美高舉并購大旗，把10多家家電連鎖企業(yè)收之麾下�？梢哉f，橫向并購成就了今日的國美帝國。

　　國美并購過很多企業(yè)，最常用的是橫向并購。為什么？

　　在國美總顧問趙建華看來，橫向并購顯然是一個很巧妙的策略。通過并購當?shù)氐闹髁骷译娺B鎖企業(yè)，國美最大程度地避免和競爭對手打消耗戰(zhàn)，快速地切入當?shù)氐闹髁魇袌觯瑥臅r機上爭取到了對于市場的主動權，讓企業(yè)能夠在盡可能短的時間內(nèi)獲得最快的發(fā)展。

　　在經(jīng)過多輪大規(guī)模并購實踐后，國美已經(jīng)總結(jié)出了一整套關于并購方面的經(jīng)驗和教訓，而這些經(jīng)驗又讓國美對并購這個手段的認識得到了升華。

　　趙建華教授分析說，競爭對手蘇寧從未有過并購經(jīng)驗，可以說，在即將從大亂走向大治的家電連鎖業(yè)，作為惟一具備并購成功的企業(yè)，并購已經(jīng)成為了國美區(qū)別于蘇寧電器等其它家電連鎖企業(yè)的關鍵詞。

　　并購成就了今日的黃光裕，今后黃光裕的并購還會繼續(xù)。

　　縱向并購

　　與橫向并購截然不同，縱向并購是指那些生產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務互為上下游關系的企業(yè)之間的并購。

　　縱向并購又分向前并購和向后并購兩種形式。

　　向前并購是向其最終用戶的并購，如一家紡織公司與使用其產(chǎn)品的印染公司的結(jié)合。向后并購是向其供應商的并購，如一家鋼鐵公司與鐵礦公司的結(jié)合�？v向并購的目的在于控制某行業(yè)、某部門生產(chǎn)與銷售的全過程，加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，減少交易費用，獲得一體化的綜合效益。同時，縱向并購還可以避開橫向并購中經(jīng)常遇到的反托拉斯法的限制。其缺點是企業(yè)生存發(fā)展受到市場因素的影響較大。

　　通過縱向并購，企業(yè)實現(xiàn)一體化，這能幫助企業(yè)降低成本，贏得競爭，例如在鋼和鐵的一體化案例中，兼并節(jié)省了在加熱的成本和運輸成本。企業(yè)內(nèi)部交易可以消除搜尋價格、簽訂合約、收取貨款、做廣告的成本，部分減少交流和協(xié)議的相關成本，這些都能為企業(yè)贏得更多利潤，在競爭中更加主動。

　　混合并購

　　在一次并購行為中，既有橫向并購，又有縱向并購，那么這種兩者相結(jié)合的企業(yè)并購就稱為混合并購。混合并購一般分為產(chǎn)品擴張型、市場擴張型和純混合型三種。

　　產(chǎn)品擴張型并購是指一家企業(yè)以原有產(chǎn)品和市場為基礎，通過并購其他企業(yè)進入相關產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營領域，達到擴大經(jīng)營范圍、增強企業(yè)實力的目的。

　　市場擴張型并購是指生產(chǎn)同種產(chǎn)品，但產(chǎn)品在不同地區(qū)的市場上銷售的企業(yè)之間的并購，以此擴大市場，提高市場占有率。

　　純混合型并購是指生產(chǎn)和職能上沒有任何聯(lián)系的兩家或多家企業(yè)的并購。這種并購又稱為集團擴張，目的是進入更具增長潛力和利潤率較高的領域，實現(xiàn)投資多元化和經(jīng)營多元化，通過先進的財務管理和集中化的運營管理來取得規(guī)模經(jīng)濟。

　　在百麗鞋業(yè)的混合并購行為中，既有產(chǎn)品擴張型混合并購，又有市場擴張型混合并購。在2007年5月上市之后短短的半年時間內(nèi)，百麗斥資收購的資金高達30億元。

　　截至目前，百麗的鞋業(yè)品牌之多，渠道之廣，在業(yè)內(nèi)無人能及，現(xiàn)在的百麗手上已掌握著接近25個品牌。可以預見，未來的一到兩年內(nèi)，百麗手上一定會超過30個品牌。

　　在上市之前，百麗已經(jīng)擁有4000個終端網(wǎng)點，而百麗“一年增加1000家門店”的計劃更讓競爭激烈的鞋業(yè)市場更增添了緊張的空氣。百麗透露，上市后拿出約24%-25%的籌資金額用于開設新店，包括提高一級市場占有率和擴大在二三級城市的市場占有率，從高檔到中檔、從職業(yè)到休閑、從時尚到運動全面出擊。

　　又一個工商一體化的零售業(yè)超級霸主已經(jīng)浮出水面。

　　敵意收購與反收購策略

　　20世紀80年代，世界范圍內(nèi)公司之間的敵意收購達到了新的水平。

　　反收購措施的部署可分為兩類：預防性的(preventative)和主動性的(active)。預防性的措施是為了減少財務上成功的敵意收購的可能性，而主動性的措施在敵意報價出現(xiàn)后采取。

　　預防性反收購措施的種類

　　預防性反收購的策略主要有以下幾種：

　　毒丸計劃(poison pills)

　　這里的毒丸是指目標公司發(fā)行的用以降低企業(yè)在敵意收購方眼中的價值的新證券。有兩種典型的毒丸：擲出(flip-over)和擲入(flip-in)。毒丸計劃是一種有效的防御措施，任何敵意收購方都很頭疼。

　　修訂公司條款(corporate charter amendments)

　　目標公司可以頒布各種各樣的修正條款，以加大敵意收購方對管理控制變更的難度。這些公司條款的改變有時被稱作驅(qū)鯊措施，比如有絕大多數(shù)條款(supermajoritz provision)，錯列董事會(staggered board)，公平價值條款(fair price provision)和雙重資本化(dual capitalization)。

　　金色降落傘(golden parachute)

　　這種提供給高層管理者的有吸引力的中止協(xié)議也是很好的預防性反收購措施。如果單獨使用并不能阻止被收購，但是它能加強上述一些措施的效果，妨礙收購的進行。不過，這種措施不及毒丸計劃和修訂公司條款有效。

　　事實上，這些預防性措施的設立只是筑墻過程的一個練習，更高更有抵抗力的墻需要持續(xù)不斷地設計和建造，因為這些攻擊者連同他們聘請的投資銀行和法律顧問，會盡全力設計各種方式支渠翻越這些圍墻。

　　主動性反收購措施的種類

　　實施各種預防性的反收購措施并不能確保公司的獨立性，不過它們可能會使收購變更更困難、更昂貴。有些購買者可能會繞過這些防御良好的公司而去尋求那些沒有裝備強大防御措施的公司。但是，即使這些已經(jīng)實施了廣泛的預防性防御措施的公司，在成為敵意收購的目標時，也需要更主動地去抵御襲擊者。

　　主動性反收購措施的策略主要有：

　　綠票訛詐(greenmail)

　　溢價回購出價方所持股票。

　　中止性協(xié)議(standstill agreement)

　　這類協(xié)議通常伴承受著綠票訛作。收購者允諾不購買更多的股票，以此來交換酬金。

　　白衣騎士(white knight)

　　目標公司可以尋求一個善意收購者即白衣騎士，來替代惡意收購者。

　　白衣護衛(wèi)(white squire)

　　目標公司可以將自己的股票和資產(chǎn)存放于一個善意的公司和投資者處，這些實體通常被稱為白衣護衛(wèi)。

　　資本結(jié)構的調(diào)整(capital structure change)

　　目標公司會采取各種措施來改變公司的資本結(jié)構，通過調(diào)整資本結(jié)構，公司能夠承擔更多的債務，同時也可以向股東發(fā)放更多的紅利。當然，公司也可以僅僅承擔更多的債務而并不給其股東增加紅利。這兩種方案都能夠增加公司的財務杠桿，從而使得目標公司對于收購者而言價值下降。目標公司也可能通過改變發(fā)行的股本數(shù)量來改變資本結(jié)構。

　　訴訟(litigation)

　　即目標公司對收購者提起訴訟，收購者通過反訴訟來回應。在收購戰(zhàn)中，交戰(zhàn)雙方采取訴訟的方式應對是很常見的。

　　并購之后的協(xié)同效應難題

　　有這樣一個美麗的神話故事：

　　一個王國有一位英俊王子，英勇善戰(zhàn)又頗識詩書，德能皆備，老國王對這個王子更是倍加疼愛，悉心培養(yǎng)，假以時日將是王國的接班人。然而，這個王子不幸中了魔法，變成癩蛤蟆，遍求名醫(yī)，都無法破解魔法。

　　此前，一位美麗的公主見過這位王子，愛慕已久，當她聽說王子中了魔法的遭遇之后，身心如焚，沖破種種阻撓去見昔日的王子，為了表達矢志不移的真愛，在眾目睽睽之下當眾親吻那只由王子變成的癩蛤蟆。瞬間，奇跡出現(xiàn)了——王子恢復了原形，經(jīng)歷過劫難的王子更加英俊。

　　這個故事是美國著名投資家沃倫• 巴菲特提到的一個故事，故事梗概記載在巴菲特的《伯克希爾•哈撒威基金1981年年度報告》中。投資界人士經(jīng)常用這個故事來類比企業(yè)并購。

　　巴菲特說，許多經(jīng)理顯然在童年時期就經(jīng)常聽到這個令人難以忘懷的故事。實施企業(yè)并購的經(jīng)理們確信，自己的“吻”可以使目標公司的盈利出現(xiàn)奇跡。

　　這種樂觀主義是必要的。除此之外，還有什么原因會A公司的股東想擁有B公司的股份，而接管的代價是他們自己直接去購買股份時的價格的2倍呢？換言之，投資者總是不斷出高價買下“癩蛤蟆”。如果換一個角度來看，投資者給那些愿意付出雙倍代價換取親吻癩蛤蟆權利的公主提供資金，那么最好選擇與真正有活力的癩蛤蟆去親吻。我們已經(jīng)目睹了許多次親吻，但是幾乎很少產(chǎn)生奇跡。

　　目前，一個個現(xiàn)實版的“美麗公主親吻英俊王子或者癩蛤蟆”的故事，正在或者將在國內(nèi)現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中演繹著，只不過男女主角是國內(nèi)包括連鎖企業(yè)在內(nèi)的一個個企業(yè)，他們在追求著并購的協(xié)同效應。

　　然而，人們很難確定結(jié)局：一個個“美麗公主是把英俊王子親吻成癩蛤蟆的同時，把自己變成丑陋公主”呢？還是“美麗公主能把癩蛤蟆親吻成英俊王子”呢？

　　在并購中，協(xié)同效應是指企業(yè)通過合并其獲利能力將高于原有各企業(yè)的總和。

　　協(xié)同效應一詞最初與物理科學聯(lián)系在一起，原先與經(jīng)濟學和金融學的聯(lián)系似乎不那么緊密，它指的是兩種物質(zhì)或因素結(jié)合在一起產(chǎn)生比兩者獨立運作的效果之和更為顯著的綜合效果。例如，化學上的協(xié)同反應是指將兩種化學藥品混合能夠產(chǎn)生比其各自效果之和更為強烈的反應。簡單來說，協(xié)同效應即是指2+2＝5的現(xiàn)象。

　　不過，目前協(xié)同效應一詞早已經(jīng)成為金融界投資人士的常用詞匯。

　　凈收購價值：評價并購協(xié)同效應的標尺

　　對這種協(xié)同效應的預期使得企業(yè)能夠承擔并購產(chǎn)生的費用，而且還能夠再為目標企業(yè)股東提供一定的股份溢價。協(xié)同效應可以使合并后的企業(yè)顯示正的凈收購價值(net acquisition value，NAV)。

　　NAV＝VAB-[VA+VB]-P-E        (4-1)

　　其中：

　　VAB——兩個企業(yè)合并之后的價值；

　　VB——B企業(yè)股份的市場價值；

　　P——為B企業(yè)支付的溢價;

　　E——并購過程中發(fā)生的費用；

　　VA——A企業(yè)對自身價值的評估。

　　將式(4-1)重組排列我們可以得到：

　　NAV＝[VAB-(VA+VB)]-(P+E)          (4-2)

　　括弧中的結(jié)果表示協(xié)同效應，這一效應必須大于P+E才能說明并購行為的合理性。如果這一效應不大于P+E，收購企業(yè)就向目標公司支付了過高的價格。(注：《兼并、收購與公司重組》，作者，柏特里克•A•高根)

　　作為協(xié)同效應的主要收益，合并后企業(yè)的正的凈收購價值常常被人們吹捧為進行代價昂貴的并購的理由，然而這些收益經(jīng)常驗證以真正實現(xiàn)。

　　產(chǎn)生協(xié)同效應的必要條件

　　在任何一起連鎖企業(yè)的并購活動中，協(xié)同效應的產(chǎn)生一定要以若干競爭條件為前提，但這些必要條件本身并不足以使業(yè)績增長。

　　協(xié)同效應產(chǎn)生的四個基本條件是，遠期目標、經(jīng)營戰(zhàn)略、系統(tǒng)整合以及權力和文化。這四個基本條件代表了購并戰(zhàn)略必須具備的主要因素，以便實現(xiàn)協(xié)同效應。(參見圖11-3，請從書上拷貝)

　　圖11-3 產(chǎn)生協(xié)同效應的基本條件

　　上圖是連鎖企業(yè)依據(jù)溢價決策和競爭對手的反應而描繪的。如果交易完成時，缺少了這四個基本條件中的任何一個，協(xié)同效應都將會是一個陷阱；溢價可能就是收購方公司股東的損失總額。

　　連鎖企業(yè)并購的遠期目標必須是對實際運作并購計劃的一種持續(xù)指導。如果遠期目標無法轉(zhuǎn)變?yōu)閷嶋H行動，將會促使競爭對手采取破壞性報復。

　　經(jīng)營戰(zhàn)略的基本條件決定了在哪里能夠產(chǎn)生競爭收益。經(jīng)營戰(zhàn)略必須說明，新公司如何在行業(yè)的整個價值鏈中更加富有競爭力。由于事先缺乏策劃，大多數(shù)購并在交易完成時沒有切實的經(jīng)營戰(zhàn)略。而只是復述遠景目標，解釋收購方公司資產(chǎn)與目標公司資產(chǎn)如何“優(yōu)勢互補”。但是，行動勝過言語，沒有了經(jīng)營戰(zhàn)略的遠景目標只是一句空話。

　　連鎖企業(yè)的要想確保獲得購并所帶來的業(yè)績增長，遠景目標和經(jīng)營戰(zhàn)略是必不可少的，但也還是不夠的。

　　另外兩個基本條件——系統(tǒng)整合，權力和文化——也與此密切相關。系統(tǒng)整合強調(diào)的是必須要有具體的整合計劃，以實施戰(zhàn)略(例如對銷售力量、銷售體系、信息和控制系統(tǒng)、研究開發(fā)和營銷活動的整合)。權力和文化強調(diào)的是報酬和激勵機制，以及在組織的不同層面對信息和決策流程的控制。當缺少這些基本條件時，后果就不僅僅是沒有產(chǎn)生協(xié)同效應。

　　根據(jù)競爭條件，這些基本條件是確保業(yè)績增長的必要條件，但不是充分條件。即使?jié)M足了這些必不可少的基本條件，也不能說就可以實現(xiàn)協(xié)同效應——所以即使在零購并溢價的情況下，協(xié)同效應也是有限的。

　　實現(xiàn)協(xié)同效應的艱難過程

　　連鎖企業(yè)的并購交易完成之后，接下來的重要任務是將兩個原先獨立的企業(yè)整合起來，發(fā)揮預期的協(xié)同效益。(參見案例 )

　　并購成功的概率不在少數(shù)，不過其過程卻非常艱難；而失敗整合過程所帶來的財務影響，將會在交易完成之后的幾年內(nèi)體現(xiàn)得非常明顯。

　　連鎖企業(yè)在并購中通常要支付溢價，在控股收購中一般還要支付高額溢價，這是為了獲得控制和按比例享受企業(yè)收益的權利而支付的走出企業(yè)市場價值的費用。在連鎖企業(yè)的并購交易中，收購企業(yè)通常會以協(xié)同效應作為支付溢價的理由。過去的一些收購記錄并沒有實現(xiàn)預期的協(xié)同效應，因此市場有時候會質(zhì)疑這種協(xié)同效應的合理性，尤其在收購企業(yè)以此作為支付不尋常高額溢價的理由時。

　　質(zhì)疑高額溢價合理性的原因之一在于溢價通常是事先支付的，而收益需要經(jīng)過一段時間才能獲取。實現(xiàn)這些收益所需的時間越長，收益現(xiàn)值就越低。此外，用于將協(xié)同效應收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值的折現(xiàn)率越高，高額溢價的合理性就越差。

　　最終實現(xiàn)的協(xié)同效應收益可以分解為兩部分：收入提升與成本降低。達成收入提升的經(jīng)營協(xié)同效應，可能比達成成本降低的協(xié)同效應更為困難。實現(xiàn)成本降低的協(xié)同效應，其來源一般是規(guī)模經(jīng)濟，或者是消除合并后企業(yè)的一些重復性成本而帶來的成本降低，值得收購者支付更高的溢價，因為目標企業(yè)對于收購者比對于自身更加有利可圖。

　　當然，最理想的情況是連鎖企業(yè)能夠同時實現(xiàn)收入提升和成本降低。如果收購者支付了高額溢價，就會承擔實現(xiàn)更高的收入提升和更大幅度的成本降低的壓力。溢價越高，兩部分需要實現(xiàn)的收益就越大。

　　在連鎖企業(yè)并購過程中或其后，收購者需要注意相關競爭者的實際反應和預期反應。收入的提升可能是以競爭者收入的下降為代價的，認為競爭者會毫無反應地看著自己以損害它們的利益為代價通過并購提升競爭地位百不現(xiàn)實的。如果一個公司通過并購顯示出績效的提升，競爭者也會做出相應的并購計劃。

　　在連鎖企業(yè)的并購交易中，并購溢價的水平反映了并購后虧損的數(shù)量。溢價越高，并購失敗后的損失就越大。

　　即使籌劃得再完美的企業(yè)并購，也有可能是“驚險的跳越”，或者可能“愈速則不達”。當一家連鎖企業(yè)在進行并購之前，還是讓我們重溫一下沃倫•巴菲特在《伯克希爾•哈撒威1982年年度報告》中的警句：

　　“市場像上帝一樣，眷顧那些自力更生的人。但是，與上帝不同的是，市場不會原諒那些不知道自己在干什么的人……為了取得一個優(yōu)秀公司的股權而支付過高的購買價格，會抵消購并后十年企業(yè)順利發(fā)展所得到的利益”。

　　國內(nèi)連鎖企業(yè)并購的現(xiàn)狀與趨勢

　　國內(nèi)連鎖企業(yè)并購的現(xiàn)狀

　　2004年末，中國零售業(yè)的全面對外開放。2005年之后，國內(nèi)連鎖企業(yè)的并購案明顯增多，風起云涌，成為國內(nèi)并購市場上的一個亮點。

　　國內(nèi)連鎖企業(yè)熱衷并購的內(nèi)在原因是，連鎖企業(yè)增加銷量的邊際銷售成本很低，即零售業(yè)存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟效益，隨著企業(yè)銷售規(guī)模的增長和邊際成本的下降，零售企業(yè)的經(jīng)濟效益將可能得到提升。而增大企業(yè)規(guī)模，除了依靠自身的積累、不斷開設新店取得規(guī)模擴張外，另一條重要途徑就是并購重組市場上已有的企業(yè)。相對于開設新店方式，并購已有企業(yè)的一大優(yōu)勢是能使企業(yè)規(guī)�？焖�、成倍擴張、迅速做大做強。此外，規(guī)模經(jīng)濟還將帶來物流、信息、培訓等方面單位成本的降低，根本上則是企業(yè)效益的提升和競爭力的增強。

　　對于我國連鎖企業(yè)來說，并購可以改變自己的行業(yè)位置和競爭優(yōu)勢。隨著行業(yè)集中度的提高，零售商之間的競爭將更趨于理性的規(guī)范。隨著零售商規(guī)模的擴大和市場影響力的提升，與供應商的討價還價能力更強，可以以更優(yōu)惠的價格從供應商那里獲得供貨，在市場競爭中取得更大的話語權。

　　對國內(nèi)幾十宗連鎖企業(yè)并購案深入分析，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)連鎖企業(yè)并購主要有以下基本特征：

　　1.并購金額多次打破最高記錄

　　筆者對2005~2007年國內(nèi)連鎖企業(yè)的并購事件進行梳理時發(fā)現(xiàn)，并購交易的金額越來越大，交易數(shù)十億人民幣的并購案件開始產(chǎn)生，交易額達數(shù)億的并購案件頻頻發(fā)生。

　　國美電器的兩宗并購案件創(chuàng)下了最高歷史紀錄，國美電器在2006年先以52.68億港元的天價收購永樂電器，在2007年底又以36億元人民幣的天價收購大中電器。連鎖企業(yè)的并購案件，已經(jīng)成為國內(nèi)主流的并購案例。

　　在連鎖企業(yè)的并購案例中，交易額達數(shù)億、十多億的并購事件越來越多，例如，2006年北京物美以3.7億元人民幣收購北京美廉美，百思買以1.8億美元收購江蘇五星電器。

　　2.跨地域并購案例最多

　　并購的跨地域性，是2005-2007年國內(nèi)連鎖企業(yè)并購的一個鮮明特點。這表明，國內(nèi)相當一部分行業(yè)的連鎖企業(yè)在當?shù)鼗蛘邊^(qū)域市場上的布局已經(jīng)基本完畢，開始了全國性的擴張。另一方面，隨著競爭的加劇，地區(qū)性的強勢企業(yè)同樣需要突圍，進行新的戰(zhàn)略布局。所以可以看到，多數(shù)并購案件的跨區(qū)域性，企業(yè)沖出傳統(tǒng)經(jīng)營領地而拓展發(fā)展空間的并購特點。

　　3.橫向并購是并購的主要類型

　　在國內(nèi)，橫向并購是2005~2007年國內(nèi)連鎖企業(yè)之間并購的主要形態(tài)(注：并購有橫向并購、縱向并購和混合并購三種主要類型，橫向并購是并購那些具有競爭關系的、經(jīng)營領域相同、生產(chǎn)產(chǎn)品相同的連鎖企業(yè)同行業(yè)之間的并購)。國美、物美等連鎖企業(yè)都經(jīng)常使用橫向并購，其中以國美的橫向并購最具代表性。

　　相對于開設新店方式，橫向并購的一大優(yōu)勢是能使企業(yè)規(guī)模快速、成倍擴張、迅速做大做強。此外，規(guī)模經(jīng)濟還將帶來物流、信息、培訓等方面單位成本的降低，根本上則是企業(yè)效益的提升和競爭力的增強。

　　對于我國連鎖企業(yè)來說，橫向并購可以改變自己的行業(yè)位置和競爭優(yōu)勢。隨著零售商規(guī)模的擴大和市場影響力的提升，與供應商的討價還價能力更強，可以以更優(yōu)惠的價格從供應商那里獲得供貨，在市場競爭中取得更大的話語權。并購之后，行業(yè)集中度提高，零售商之間的競爭將更趨于理性、規(guī)范。

　　4.內(nèi)資企業(yè)并購事件占主體

　　在2005~2007年國內(nèi)連鎖企業(yè)并購案件中，內(nèi)資企業(yè)之間的并購占的比例最多，扮演了并購的主體。這幾年的并購案件主要發(fā)生在國內(nèi)領先的連鎖企業(yè)對其他中小連鎖企業(yè)的并購，當然也包括領先連鎖企業(yè)之間的強強聯(lián)合，這顯示了在零售業(yè)全面開放后激烈競爭壓力之下企業(yè)的戰(zhàn)略定位和選擇。

　　不過隨著外資的逐漸進入，外資連鎖對內(nèi)資連鎖企業(yè)的并購也將會增多，由于外資連鎖在資金、管理方面所具有的優(yōu)勢，預計這些并購的金額將十分巨大，已經(jīng)發(fā)生的百思買并購江蘇五星電器即具有這一特點。

　　5.并購及其監(jiān)管的法律法規(guī)滯后

　　一個必須接受的現(xiàn)實是，國內(nèi)有關并購的法律法規(guī)不健全，并購涉及的政府職能部門多，使得公司并購的效率、市場化程度和透明度都比較低。中國零售業(yè)白皮書分析，以外資并購國有企業(yè)為例，就涉及國家發(fā)改委、商務部、國家稅務總局和國家工商行政管理總局等幾個部委，形成“九龍治水”的局面，這就容易造成并購過程手續(xù)繁瑣、失去并購時機、出現(xiàn)監(jiān)管空當?shù)葐栴}。(參見表11-4)

　　表11-4 國內(nèi)主管外資并購的審批或監(jiān)管部門

　　國內(nèi)連鎖企業(yè)并購的趨勢

　　國內(nèi)連鎖企業(yè)的并購正在或者將呈現(xiàn)如下趨勢：

　　1.并購成為連鎖企業(yè)的兩大資本運作方向之一

　　近幾年，國內(nèi)連鎖企業(yè)的并購重組數(shù)量仍然在保持快速增長趨勢，可以說，并購已經(jīng)成為連鎖企業(yè)可以和上市相提并論的兩大資本運作方向之一。

　　目前中國零售業(yè)擁有近億家中小零售企業(yè)，占零售企業(yè)總數(shù)的99%、零售企業(yè)總營業(yè)額的96%、零售企業(yè)從業(yè)人員的80%。如此分散的競爭格局，吸引著較為強大的零售企業(yè)通過兼并收購整合市場，擴張業(yè)務。大型國有零售企業(yè)通過并購實現(xiàn)強強聯(lián)合；私營零售企業(yè)通過并購突破增長的瓶頸，實現(xiàn)跨區(qū)域、跨業(yè)態(tài)的擴張；外資零售企業(yè)則通過并購中國零售企業(yè)縮短市場進入的時間和成本，或者通過購買中方伙伴的股份實現(xiàn)獨資經(jīng)營。

　　由于國內(nèi)很多連鎖企業(yè)達不到國內(nèi)資本市場的財務指標要求，無法擠上證券市場，所以并購就成為他們的現(xiàn)實選擇和普遍結(jié)局。其實，一家連鎖企業(yè)在市場上被并購，同樣是非常不錯的選擇。

　　2.上市公司正在成為連鎖企業(yè)并購潮中的主流力量

　　并購是一家公司對另外一家公司產(chǎn)業(yè)或資產(chǎn)的購買，顯然擁有雄厚資金和資本實力的上市公司更容易成為并購的發(fā)起方和主導方。

　　近幾年幾家連鎖企業(yè)上市后的并購行動正在演繹這個趨勢。百麗上市后，在半年內(nèi)發(fā)動了四次并購事件，并購資金達30億元；北京的物美在香港上市后，也實施了多次并購行動；等等。

　　2007年3月在香港上市的味千拉面，已經(jīng)露出了并購相。在其財報中，味千明確表達了通過收購實施快速休閑餐廳業(yè)務多元品牌策略。

　　味千公司認為，從長遠的角度看，國內(nèi)快速休閑餐廳市場蘊含著巨大商機。中國位列前五名的快速連鎖餐廳在餐飲市場的占有率只有3%，而美國位居前列的連鎖餐廳已經(jīng)占到15%的市場份額。這表明類似味千拉面這樣的知名快速休閑餐廳存在巨大的成長空間。

　　對于大陸的休閑快餐市場，味千公司用“一日千里”來形容，為此味千計劃通過實施多元化的品牌策略，把握潛在商機，公司會留意內(nèi)地新興的其它業(yè)態(tài)，尋求收購并購的機會，從而實現(xiàn)味千快速休閑餐廳業(yè)務形成多元品牌的擴張目標，繼續(xù)保持市場領導地位。

　　在國內(nèi)，類似味千這樣計劃并購其它新興成長型企業(yè)的上市公司非常多。

　　3.橫向并購將繼續(xù)占主導地位，同時縱向并購和混合并購將快速發(fā)展

　　近幾年，國內(nèi)連鎖企業(yè)的并購主要是競爭對手之間的并購和合作，屬于橫向并購。在未來5-10年，連鎖企業(yè)的橫向并購將繼續(xù)占主導地位。同時，類似國美并購上游制造商的縱向并購，以及百麗并購森達的混合并購將快速發(fā)展，越來越多。

　　4.外資產(chǎn)業(yè)資本和外資金融資本正在成為連鎖企業(yè)并購中的新力量

　　包括產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在內(nèi)的外資，同樣垂涎國內(nèi)龐大的快速成長的市場，他們正在成為連鎖企業(yè)并購中的新力量。

　　2006年5月美國家電巨頭百思買以1.8億美元控股收購五星電器，就是外資產(chǎn)業(yè)資本并購國內(nèi)連鎖企業(yè)的一個典型案例。來自意大利的世界眼鏡巨頭Luxottica集團在國內(nèi)眼鏡行業(yè)的三宗收購案，是外資產(chǎn)業(yè)資本并購國內(nèi)連鎖企業(yè)的又一個典型案例。從2005年7月至2006年10月，Luxottica集團先后收購北京雪亮、廣東明廊和上�，F(xiàn)代光學三家公司，收購總金額達6億元人民幣。類似的案例，還有很多。

　　同時，外資金融資本也不甘落后，開始染指國內(nèi)連鎖企業(yè)并購。在有些時候，還會出現(xiàn)外資產(chǎn)業(yè)資本和外資金融資本競購國內(nèi)同一家連鎖企業(yè)的事件。

　　國內(nèi)領先的建材家居零售商東方家園，就遇到了外資產(chǎn)業(yè)資本和外資金融資本競購。據(jù)了解，東方家園在多個城市開設面積超過100萬平方米的建材大賣場，年銷售額高達600億元。在當時的競購交易中，世界頭號家居建材零售商家得寶(Home Depot)以超過2億美元的出價收購東方家園49%的股權，世界行業(yè)老三百安居曾與家得寶一起爭奪東方家園，但隨后百安居宣告退出。還有消息稱，歐洲瑞寰基金當時要收購東方家園51%的股份。