里昂維持百麗“優(yōu)于大市”評級

　　里昂證券周一發(fā)表研究報(bào)告表示，內(nèi)地最大的零售鞋商百麗（01880.HK）及達(dá)芙妮（00210.HK）今年上半年的銷售前景將持續(xù)疲弱，毛利率也將收縮，而近期兩鞋企的股價(jià)顯著跑輸大市，似乎已大部分反映前景趨淡的趨勢；但對于長期投資者而言，該類個股的長期價(jià)值正顯現(xiàn)，尤其是達(dá)芙妮。不過，里昂強(qiáng)調(diào)仍無法預(yù)見其行業(yè)拐點(diǎn)何時出現(xiàn)，這意味著該股短期上升空間有限。該行維持百麗“落后大市”的評級，并將其目標(biāo)價(jià)由3.55港元降至3.1港元，這意味著較現(xiàn)股價(jià)僅有3%的上升空間；不過該行維持達(dá)芙妮“優(yōu)于大市”的評級，將其目標(biāo)價(jià)也由3.95港元降至1.32港元，這意味著較現(xiàn)股價(jià)還有13%的上升空間。

　　去年下半年，兩鞋企的同店銷售增長均較疲弱，且內(nèi)地零售市場也大幅放緩，里昂預(yù)期今年上半年其經(jīng)營環(huán)境將更為困難，特別是達(dá)芙妮旗下的品牌“Daphne”及“Shoebox”，因其同店銷售增長的前景未出現(xiàn)好跡象。

　　繼百麗百貨店加強(qiáng)促銷后，其核心鞋類業(yè)務(wù)自去年第四季也開始大幅提升宣傳及減價(jià)活動，里昂預(yù)料促銷將延續(xù)至今年上半年。而按慣例，額外的宣傳支出將由百貨店?duì)I運(yùn)商及百麗攤分，這便意味著百麗的毛利率將受損。會計(jì)處理方面，該等宣傳支出很可能在息稅前溢利(EBIT)層面反映，而非毛利率層面。

　　至于達(dá)芙妮，其去年上半年的減價(jià)活動相對較少，從而令期內(nèi)同店銷售僅小幅增長，但里昂認(rèn)為這種情況肯定會改變，因其存貨水平將持續(xù)高企。此外，相較在百貨店建立銷售點(diǎn)，達(dá)芙妮更偏好開設(shè)街鋪，這令其租金結(jié)構(gòu)較為僵硬，并成為毛利率負(fù)面因素，其所帶來的高營運(yùn)杠桿，在同店銷售增長微弱的環(huán)境下將繼續(xù)拖低毛利率。

　　由于營運(yùn)商環(huán)境持續(xù)惡化，同期百麗及達(dá)芙妮股價(jià)分別落后國指32%及62%，里昂認(rèn)為這已反映大部份的負(fù)面趨勢；而股價(jià)調(diào)整后，兩鞋企的12個月遠(yuǎn)期市盈率均為單位數(shù)，這對于長線投資者而言則是較具吸引力的進(jìn)入點(diǎn)。

　　鑒于未來將有更多的內(nèi)地零售商上市，則達(dá)芙妮已不值得擁有以往那么罕見的溢價(jià)，但即使被里昂下調(diào)盈利預(yù)測，但其09年預(yù)測市盈率僅4倍，已顯示出超賣的跡象；而其目前的估值反映出市場關(guān)注其償付能力，不過達(dá)芙妮今年的凈杠桿率高位或?qū)⑦_(dá)8%，資產(chǎn)負(fù)債表也較為健康，且自由現(xiàn)金流收益率達(dá)9%，現(xiàn)金流能力也較強(qiáng)，因而預(yù)計(jì)不會發(fā)生償付問題。

　　更重要的是，與達(dá)芙妮相近增長及杠桿水平的低流動性小型股（日均銷售額低于50萬美元），大部份均以逾4.5倍市盈率交投，因而即使在目前較為不利的微型股環(huán)境下，里昂仍認(rèn)為達(dá)芙妮價(jià)值被嚴(yán)重低估，故維持達(dá)芙妮“優(yōu)于大市”的評級，不過將其目標(biāo)價(jià)由3.95港元降至1.32港元，這意味現(xiàn)股價(jià)還有13%的上升空間。

　　里昂預(yù)期達(dá)芙妮08及09年?duì)I業(yè)額分別為49.28億元及55.12億元，純利分別為4.95億元及4.73億元，每股盈利分別增長28.7%及倒退4.5%，市盈率分別為3.9倍及4.1倍，股息回報(bào)均為4.7%。

　　不過該行指出，百麗流動性合理(日均銷售額1000萬美元)，仍是內(nèi)地核心的消費(fèi)股，具備長線價(jià)投資值。從12個月遠(yuǎn)期市盈率看，百麗估值已由07年底的高峰逾45倍蒸發(fā)逾80%至不足10倍，相對09年盈利增長預(yù)測為11%；即使計(jì)入當(dāng)時高估百麗盈利增長的因素，其估值仍下降逾70%。

　　百麗管理層在最近的電話會議中表示，基于前景不明朗，公司決定撤回今年的營業(yè)額目標(biāo)；因其將于3月9日公布08年全年業(yè)績，故不再評論今年的收入增長目標(biāo)；同時，公司管理層又承認(rèn)其核心鞋類業(yè)務(wù)毛利率將繼續(xù)受壓，并將下調(diào)其今年同店銷售目標(biāo)。雖然百麗估值合理，但并未出現(xiàn)見底跡象，故里昂維持百麗“落后大市”的評級，并將其目標(biāo)價(jià)由3.55港元降至3.1港元，這意味現(xiàn)股價(jià)僅有3%上升空間。

　　里昂預(yù)期，百麗08及09年度營業(yè)額分別為174.53億元及198.35億元，純利分別為20.62億元及22.61億元，每股盈利增長分別為4.1%及9.7%，市盈率分別為10.8倍及9.9倍，股息回報(bào)分別為2.5%及2.7%。