泰亞鞋材訂單需求有保證

　　【中國鞋網(wǎng)-鞋材輔料新聞】調研簡況。2011年2月24日，我們到福建泉州調研了泰亞股份(26.96,-2.44,-8.30%)，并實地考察了泰亞股份在泉州的PH、EVA鞋底生產(chǎn)流水線。

　　簡評和投資建議。我們認為，公司下游客戶所在的運動鞋行業(yè)未來尚有較大的增長空間，平均每年可保持15%的增長，為公司提供了一個良好的成長環(huán)境；但我們也注意到，公司目前的產(chǎn)能擴張節(jié)奏低于預期，短期仍將受制于產(chǎn)能瓶頸；此外公司基于輔料制造業(yè)的屬性，毛利率增長可能較為緩慢。

　　根據(jù)招股書披露的募投規(guī)劃，“年產(chǎn)2000萬雙運動鞋鞋底項目”到2012年底項目可投產(chǎn)；根據(jù)公司2011年1月25日的公告，“使用超募資金投資安踏工業(yè)園年產(chǎn)2000萬雙運動鞋鞋底項目”到2013年可投產(chǎn)。因此我們預計到2013年公司業(yè)績才有可能加速釋放，在此之前，由于受產(chǎn)能的限制，公司一方面為控制客戶集中度，另一方面選擇高毛利的訂單，故無法滿足全部訂單需求。而且，由于PH鞋底采用二次發(fā)泡技術、EVA一次發(fā)泡，它們的生產(chǎn)線之間也無法相互轉化以補充產(chǎn)能，必須重新更換設備。

　　因此，根據(jù)我們預計的產(chǎn)能釋放低于預期的情況，我們假設2011年PH鞋底產(chǎn)能新增300雙、2012年PH鞋底和EVA鞋底產(chǎn)能各新增1000雙、2013年PH鞋底和EVA鞋底產(chǎn)能分別新增700雙和1000雙，由此我們較新股報告時下調了盈利預測，即下調2011-2012業(yè)績預測至0.54和0.77元（參見表4）。目前同業(yè)可比公司偉星股份(23.20,-0.38,-1.61%)、潯興股份(15.47,-0.32,-2.03%)、嘉麟杰(15.18,0.02,0.13%)2011年估值分別為25、46和48倍，平均估值為40倍；考慮到泰亞股份的下游客戶即安踏、特步等品牌運動鞋企業(yè)較可比公司下游行業(yè)更具成長性，我們認為可以給予公司一定的溢價，即2011年40-45倍PE，對應合理價值區(qū)間為21.6-24.3元。目前股價29.40元對應2011、2012年估值分別為54倍和38倍。雖然公司具有一定的技術壁壘和客戶壁壘、下游需求穩(wěn)定增長，未來隨著產(chǎn)能瓶頸得以突破會加快發(fā)展，但作為一個生產(chǎn)型企業(yè)估值相對偏高，給予“中性”的投資評級。

　　風險因素。（1）募投項目產(chǎn)能釋放低于預期；（2）3月2210萬限售股解禁風險；（3）人工成本上漲風險；（4）新股效應對股價的影響。