GMT做空中國體育用品股 遭多家專業(yè)金融機構(gòu)強烈質(zhì)疑

    【-行業(yè)新聞】北京時間6月12日，GMT Research Limited發(fā)布報告稱多家中國體育用品公司財務(wù)造假，虛報利潤，涉嫌以欺詐的手段夸大收入與利潤率。隨后多家專業(yè)金融機構(gòu)發(fā)聲力挺安踏。

　　針對此情況，14日晚發(fā)布公告稱：(原文)董事會注意到一份最近于2018年6月12日由GMT Research Limited刊發(fā)的市場研究報告含有若干關(guān)于集團(tuán)財務(wù)表現(xiàn)的猜測。董事會強烈否認(rèn)報告中的有關(guān)猜測，認(rèn)為有關(guān)猜測并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性。董事會確認(rèn)并不知悉其他任何必須公布以避免公司股票出現(xiàn)虛假情況的信息，或根據(jù)港交所規(guī)定必須披露的任何信息。

　　6月15日一早，安踏體育召開投資者/分析師電話會議，安踏體育首席財務(wù)官兼首席運營官賴世賢代表管理層對公司最新運營情況進(jìn)行介紹，并回答了分析師的提問。

　　針對GMT的報告內(nèi)容，瑞信、德意志銀行、里昂證券，大和、中金等多家投資機構(gòu)發(fā)布報告并給予安踏買入評級，并指出GMT目前提出的論證根本算不上是“有理有據(jù)，令人信服”，“質(zhì)量很低，沒有實質(zhì)性證據(jù)支撐”，“其本身似乎就不太自信，且采訪內(nèi)容的可信度與結(jié)果的關(guān)聯(lián)度也存疑”，“GMT的論點站不住腳”。

　　專業(yè)金融機構(gòu)的分析報告綜述如下：

　　中金：

　　近期某研究機構(gòu)發(fā)布了一篇關(guān)于中國運動行業(yè)的報告，認(rèn)為數(shù)家港股運動品牌特別是安踏存在財務(wù)造假的可能性。

　　研報的框架是利用自己的打分模型，參照以往被證實財務(wù)造假的公司的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，篩選出了幾條他們認(rèn)為與財務(wù)造假密切相關(guān)的跡象，包括高于行業(yè)水平的盈利能力、過高的賬上現(xiàn)金存量、低存貨水平等，利用這個框架嵌套在運動行業(yè)，認(rèn)為包括安踏體育、國際、361度在內(nèi)的品牌商造假可能性較高。而具體到安踏，這篇研報還提到FILA的中國區(qū)零售額增速與FILA Korea的特許權(quán)使用費增速不符。受此影響，H股運動板塊今天股價下跌較為明顯。

　　我們認(rèn)為，僅僅基于財報的數(shù)據(jù)勾兌而缺乏實地盡調(diào)的唱空是有失公允的，畢竟研報中提到的造假跡象同時也是優(yōu)質(zhì)公司的一些特質(zhì)：比如按照研報的邏輯，其他條件相同的情況下，高盈利能力的公司財務(wù)造假的可能性要高于低盈利能力的公司，這顯然無法令人信服。另外基于對已確認(rèn)財務(wù)造假公司的回測而構(gòu)建的模型其預(yù)測能力也尚未可知。

　　關(guān)于該研報中對特定財務(wù)指標(biāo)的指控，我們的評論如下：

　　1. 關(guān)于FILA Korea特許權(quán)使用費與FILA中國零售額增速：安踏與FILA Korea組成的合營公司本身擁有商標(biāo)，所以無須支付特許權(quán)使用費，而是會基于合營公司的批發(fā)收入及股息(經(jīng)由董事會審議)以其他形式的一定費用給到FILA Korea;而其他亞洲國家的FILA店鋪應(yīng)該是用特許方式與FILA Korea合作，所以特許權(quán)使用費應(yīng)與安踏集團(tuán)無關(guān)。此外報告指FILA中國一年給予FILA Korea 60萬美元優(yōu)先股的股息，但事實上FILA Korea于2017年已將其手上優(yōu)先股全數(shù)轉(zhuǎn)為普通股，證明他們對中國業(yè)務(wù)的前景及盈利具備信心。

　　2. 關(guān)于高經(jīng)營利潤率：集團(tuán)層面，安踏的高經(jīng)營利潤率主要由以下三個因素驅(qū)動——1)收入占比近30%的fila毛利率達(dá)70%+，帶動集團(tuán)整體毛利率上升;2)多品牌戰(zhàn)略下協(xié)同效應(yīng)明顯，例如不同品牌可以共用人力財務(wù)及法務(wù)系統(tǒng)、提高與商場的議價能力降低租金等，降低了相關(guān)成本費用;3)與國際品牌相比廣宣支出更為謹(jǐn)慎高效。

　　3. 關(guān)于大量非生產(chǎn)性資產(chǎn)(高賬上現(xiàn)金存量及應(yīng)收賬款)：安踏的高現(xiàn)金存量及前期的增發(fā)股份都是為未來潛在的品牌并購機會做準(zhǔn)備，同時高額應(yīng)收賬款是其主品牌批發(fā)模式所致。

　　4. 關(guān)于低存貨：如上所述，安踏主品牌采用加盟模式，大部分產(chǎn)成品會運至經(jīng)銷商倉庫存放而不體現(xiàn)在集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表中。從經(jīng)銷商角度看，庫銷比持續(xù)保持在3~4個月的健康水平。

　　綜上，我們認(rèn)為該機構(gòu)過分執(zhí)著于財務(wù)數(shù)據(jù)核算的迷思，忽略了中國本土運動品牌蓬勃發(fā)展的大背景：近期的渠道調(diào)研及公司拜訪中我們見證了國產(chǎn)品牌零售渠道及品牌力、產(chǎn)品力的顯著提升，此外也有成衣代工企業(yè)對這些國內(nèi)客戶的快速發(fā)展表示了認(rèn)同。在這其中，我們認(rèn)為安踏體育是毫無疑問的領(lǐng)軍者。維持對中國運動服飾行業(yè)的看好，重申安踏體育的行業(yè)首選地位。

　　瑞信：

　　中國體育用品股今日普遍下跌，首當(dāng)其沖，相信這是由于GMT的沽空報告所致。盡管GMT相信這些體育用品公司有夸大了盈利狀況等的情況，但該行認(rèn)為，這一報告的內(nèi)容，缺乏證據(jù)支撐。其中針對體育用品公司的高盈利情況，實際上投資界早在這類公司上市之初已眾所周知，并且根據(jù)價格進(jìn)行了調(diào)整。在該行的眼中，安踏提升了額外的資金，以作為收購的準(zhǔn)備;而特步則募集了額外的資金，以應(yīng)對低息環(huán)境。特步亦延長了資金周轉(zhuǎn)天數(shù)，來支持分銷商的三年改革。該行預(yù)期行業(yè)在2018年上半年，將會隨著分銷商盈利能力的改善而獲得支撐。另外，盡管報告指出很多涉嫌造假的服裝公司來自福建，但這是因為福建是中國鞋服制造中心，不同素質(zhì)的公司云集，因此將這一情況單純歸納為地域因素并不公平。

　　里昂證券:

　　GMT昨日公布一份針對中國體育用品公司的報告，宣稱安踏、特步、可能涉及造假。該行認(rèn)為這一報告的質(zhì)量很低，沒有實質(zhì)性證據(jù)支撐。認(rèn)為該報告缺乏實質(zhì)論據(jù)�？傮w來說，盡管對于少數(shù)一些體育用品公司存在造假，加上有些財務(wù)數(shù)據(jù)仍需進(jìn)一步分析，但距離得出GMT所指出的問題仍相距甚遠(yuǎn)。該行認(rèn)為，GMT針對安踏的報告缺乏理據(jù)而且是錯誤的。該行強調(diào)安踏“超乎正常的回報”以及強勁的盈利能力，是完全匹配安踏的盈利結(jié)構(gòu)，而其他論據(jù)也缺乏邏輯;有關(guān)專利費用方面的指控則是完全錯誤的，對于FILA中國安踏集團(tuán)是完全不需要支付專利費予FILA韓國;而在募集額外資金方面，盡管GMT報告看似有一定道理，但實際情況是安踏早前已經(jīng)接近完成一個主要的收購，并需要美元或港元資產(chǎn)去完成收購，因此有關(guān)募集資金的舉措是為了能夠更好地進(jìn)行資本控制。

　　大華繼顯：

　　相信體育用品股普遍受到GMT報告的影響，GMT的論點站不住腳。報告的主要論述都是圍繞財務(wù)數(shù)據(jù)展開，例如經(jīng)營利潤率、產(chǎn)品資產(chǎn)回報、庫存銷售比等等。并將目前的體育用品公司與過往的財務(wù)數(shù)據(jù)造假相提并論，并不能說明任何事實。該行認(rèn)為GMT報告的矛頭指向安踏，但該行做出了三項論據(jù)予以反駁：其一，有關(guān)“FILA中國及FILA 韓國專利費的錯配”問題。該行認(rèn)為安踏已完全擁有FILA在中國大陸及香港的專利權(quán)。其二，“超乎尋常的盈利能力”問題。該行認(rèn)為全球的知名品牌及阿迪達(dá)斯反復(fù)指出中國是最快增長的市場以及最具利潤的市場，因此盈利數(shù)據(jù)高是完全正常的。其三，“增長超過資本”問題，該行認(rèn)為安踏在2017年早期確實有發(fā)新股，而已經(jīng)有了一個凈現(xiàn)金平衡。該行明白安踏在當(dāng)時是要準(zhǔn)備與其他體育品牌簽署收購的協(xié)議，但最終沒有繼續(xù)。這是一個非常舊的論據(jù)，投資者對此已經(jīng)沒有任何擔(dān)憂。

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