安踏體育渠道改革迎新生，匠心鑄就二次成長曲線

運動行業(yè)傳統(tǒng)渠道依賴分銷批發(fā)模式，銷售毛利率較低，渠道控制力受限

國內(nèi)主流大眾運動品牌線下渠道目前主要由自營門店，代理商/分銷商以及次級加盟商等部分構(gòu)成，傳統(tǒng)線下渠道結(jié)構(gòu)以福建鞋服品牌商習(xí)慣采用的“傳統(tǒng)省代模式”為代表，即利用多層級分銷加盟商快速占領(lǐng)線下市場，通過渠道讓利維持品牌自身終端市場份額與渠道結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

分銷商加盟商渠道集中在低線城市下沉渠道，傳統(tǒng)省代模式能夠短時間內(nèi)通過分銷商加盟商對區(qū)域內(nèi)的影響力覆蓋區(qū)域市場，節(jié)省品牌商總部底層渠道建設(shè)費用；

另一方面，分銷商加盟商控制低線城市下沉市場，通過自身區(qū)域市場影響力形成較強(qiáng)議價能力，從而使品牌商總部整體渠道控制能力受限，對品牌商渠道調(diào)整升級構(gòu)成嚴(yán)重阻力。

我們認(rèn)為，傳統(tǒng)省代模式自身缺陷在于分銷商/加盟商與品牌商總部核心利益、經(jīng)營目標(biāo)及策略存在分歧：分銷商/加盟商注重短期穩(wěn)定的渠道盈利，而品牌商總部需要考慮品牌整體發(fā)展規(guī)劃，品牌端產(chǎn)品端未來長期盈利能力。

DTC渠道賦能品牌多維對接客群，促進(jìn)品牌客群融合，突破傳統(tǒng)渠道瓶頸

DTC定義為“直面消費者渠道”，強(qiáng)調(diào)渠道去中間化，加強(qiáng)品牌產(chǎn)品端與目標(biāo)客群之間的交流融合，并最終達(dá)到品牌產(chǎn)品融入客群日常生活場景的目標(biāo)，DTC渠道主要包含以下三個維度：

1）渠道直連客群去中間化，提升公司渠道控制力；2）精準(zhǔn)品牌數(shù)據(jù)管理，智能大數(shù)據(jù)處理分析助力品牌產(chǎn)品實時調(diào)整更新；3）高效對接消費生活場景，實現(xiàn)品牌融入消費者客群日常生活。

體育(02020)開啟DTC時代，2025年占比營收升至70%，短期增收20~30億

ANTA品牌自2020年9月起在全國11個省市地區(qū)開啟直面消費者DTC經(jīng)營模式，用以裁撤替換傳統(tǒng)中間分銷商渠道，打通線下“人、貨、場”，納入渠道升級范圍的線下門店數(shù)量達(dá)到約3500家，其中60%門店將會由集團(tuán)直營管理，40%有加盟商按照ANTA品牌運營標(biāo)準(zhǔn)運營，我們認(rèn)為公司未來整體年營業(yè)收入有望提升20~30億元，歸母凈利潤端有望增厚2億元左右。

多品牌策略持續(xù)推進(jìn)高效覆蓋細(xì)分，戶外運動空間廣闊助力未來業(yè)績增厚

戶外運動市場空間廣闊，消費升級、熱門賽事催化、政策扶持背景下，行業(yè)基本面穩(wěn)定向好，空間廣闊。公司多品牌策略持續(xù)加碼擴(kuò)充戶外專業(yè)運動業(yè)務(wù)，先后完成KOLON、迪桑特、AmerSports等世界知名戶外品牌并購吸收，未來有望成為繼FILA成功孵化之后公司業(yè)績增長新引擎。

維持買入評級，長期投資邏輯不變，堅定推薦

我們考慮到未來亞瑪芬在中國業(yè)務(wù)的快速增長以及國外業(yè)務(wù)衛(wèi)生事件后恢復(fù)，ANTA品牌DTC渠道升級完成后對公司零售收入提振以及利潤端增厚作用，維持此前2020H1公司業(yè)績點評盈利預(yù)期。

預(yù)計公司2020~2022年主營業(yè)務(wù)總營收分別為354.36/436.96/532.12億元，同比增速分別為4.45%/23.31%/21.78%，公司2020~2022年歸母凈利潤分別為56.91/81.86/103.64億元，同比增速分別為6.50%/43.84%/26.60%，EPS為2.11/3.03/3.83元，對應(yīng)PE為32.68/22.72/17.95。

風(fēng)險提示：DTC渠道擴(kuò)充進(jìn)度不及預(yù)期等不確定性因素；后衛(wèi)生事件時代運動行業(yè)市場需求疲軟；原材料價格、人力成本上升；線下渠道擴(kuò)充帶來的運營風(fēng)險等。