運(yùn)動(dòng)概念風(fēng)云再起，安踏李寧誰領(lǐng)風(fēng)騷？

剛剛發(fā)布了截至 2022 年 3 月 31 日止第一季業(yè)績的大型電商平臺(tái)，透露了頗為有趣的信息：

有指今年以來非必需消費(fèi)品(例如時(shí)尚服飾、化妝品等)的需求增長或出現(xiàn)放緩，而必需品(如食品和生活消費(fèi)品)的消費(fèi)卻維持強(qiáng)勁表現(xiàn)，值得留意的是，運(yùn)動(dòng)及露營產(chǎn)品異軍突起，特別受到消費(fèi)者的歡迎。

露營作為今年的頭號(hào)消遣選項(xiàng)，早已出現(xiàn)相應(yīng)的題材熱，而運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的需求大增，或許與劉畊宏的 " 本草綱目 " 掀起的健身操，不無關(guān)系。

無論如何，在疫情之后，運(yùn)動(dòng)、健康，將迎來一波風(fēng)潮。

6 月 8 日，上海市體育局率先推出十項(xiàng)措施支持體育企業(yè)加快恢復(fù)發(fā)展，包括減免承租公共體育場館租金、給予體育企業(yè)紓困資金補(bǔ)貼、持續(xù)配送體育消費(fèi)券、發(fā)放體育場所防疫物資補(bǔ)貼、支持體彩銷售、鼓勵(lì)體育企業(yè)發(fā)展線上模式、支持社會(huì)資本擴(kuò)大體育投資、加強(qiáng)金融信貸支持、加大政府采購支持中小體育企業(yè)力度，以及推動(dòng)政策措施落地見效。

總而言之，體育局呼吁大家動(dòng)起來。在此有利消息的帶動(dòng)下，港股上市的運(yùn)動(dòng)品牌率先異動(dòng)，安踏體育(02020.HK)單日大漲 4.08%，李寧(02331.HK)大漲 4.18%，其他晉江鞋商 361 度(01361.HK)和特步國際(01368.HK)也分別上漲 2.54% 和 5.69%。

事實(shí)上，這四大品牌在 2021 年初時(shí)已漲過一波，特步和 361 度最為亮眼，分別由 2021 年初的 3.87 港元和 1.08 港元，大漲 2.36 倍和 2.73 倍，但今年以來的表現(xiàn)卻一般般，基本與年初持平，主要因?yàn)?2021 年線上銷售強(qiáng)勁表現(xiàn)帶動(dòng)了凈利潤的增長，但今年由于基數(shù)較高，加上股市第一季整體向下，拖累了它們的股價(jià)表現(xiàn)。

" 國貨之光 " 李寧和安踏，得益于品牌升級(jí)和策略升級(jí)，拉開了與特步和 361 度的距離，毛利率和經(jīng)營表現(xiàn)持續(xù)攀升，但它們的股價(jià)表現(xiàn)卻跑輸。年初至今，安踏和李寧的股價(jià)分別累計(jì)下跌 19.2% 和 22.61%。

筆者認(rèn)為，李寧和安踏的股價(jià)表現(xiàn)略為遜色，主要因?yàn)樗鼈兊墓乐迪鄬?duì)特步和 361度高，而且后兩者的市值規(guī)模相對(duì)較小，拉升比較容易。

1.四大 " 國貨 " 品牌之上市公司比較

從下表可見，不論是收入和利潤規(guī)模，還是盈利能力，安踏和李寧均占優(yōu)，顯示出它們的規(guī)模效益。

值得留意的是，安踏自2020年起啟動(dòng) DTC(直營)模式轉(zhuǎn)型，在 2021年上半年完成所有相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移流程，包括建立起完整的 DTC模式、零售業(yè)務(wù)流程和終端各項(xiàng)運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)。在總計(jì)約 6,000 家門店中，約有 52% 由安踏直營，48% 則由加盟商按照安踏運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營。

2021 年，安踏 DTC 渠道貢獻(xiàn)的收入由 2020 年的 14.63 億元(單位人民幣，下同)，大增至 85.54 億元，占總收入的比重由上年的 9.29%，大幅擴(kuò)展至 35.62%。來自電商渠道的收入則按年增長 61.58%，至 82.21 億元，占了總收入的 34.24%。傳統(tǒng)的經(jīng)銷批發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，收入按年下降 21.32%，至 72.37 億元。

相對(duì)來說，李寧、特步和 361度仍以分銷業(yè)務(wù)模式為主。2021 年，李寧的直營銷售收入僅占了總收入的 22.2%，而經(jīng)銷和分銷收入則高達(dá) 48.1%，電商渠道占了 28.4%。

特步和 361 度則仍以分銷為主，但電商渠道的收入占比正在擴(kuò)大，電商收入占特步主品牌收入的比重達(dá)到 30% 以上，361 度的電商收入占比則為 21%。

2.安踏、李寧誰領(lǐng)風(fēng)騷?

既然安踏和李寧在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，以下我們就來比較一下這兩個(gè)頭部品牌誰更出彩。

自 2012 年起，安踏的毛利率持續(xù)攀升，或主要得益于 2009 年收購的 FILA 在其營銷布局下，逐步帶來貢獻(xiàn)。

見下圖，安踏對(duì)FILA的付出有目共睹，店鋪數(shù)目持續(xù)攀升，而安踏品牌(包括安踏兒童獨(dú)立店)的數(shù)目在這兩年有所精減。2021年末，F(xiàn)ILA店凈增 48家，安踏店凈減 519家。

FILA 分部的 2021 年毛利率為 70.54%，同比提升 1.24 個(gè)百分點(diǎn)，毛利達(dá)到 153.94 億元，占了其總毛利的一半以上。

值得留意的是，安踏品牌的毛利率也有了大幅改善，或主要得益于 DTC 和電商平臺(tái)業(yè)務(wù)的拓展，以及產(chǎn)品升級(jí)帶來的定價(jià)優(yōu)勢，2021年安踏品牌分部的毛利率較提升了 7.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 52.17%。

相比之下，近年往 " 年輕化 " 發(fā)展的李寧，2021年毛利率按年提升 3.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 53%，低于 FILA。見下圖，過往李寧的整體毛利率要優(yōu)于安踏主品牌，但是這兩年前，安踏主品牌的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，與李寧的毛利率差距正在縮小。

不過，往中高端發(fā)展的安踏，營銷支出也比同行要高，這是安踏的純利率低于李寧的主要原因。2021 年，安踏的廣告及推廣費(fèi)用占收入比重達(dá)到 12.4%，遠(yuǎn)高于李寧的 7.9%。見下圖，安踏的廣告費(fèi)用占比為四大品牌中的最高，而李寧的黃線斜向下或反映其營銷效應(yīng)的不斷提升。

展望 2022 年，安踏或放緩 FILA 及安踏主品牌的擴(kuò)展步伐，從其計(jì)劃來看，2022 年安踏主品牌門店數(shù)或介于 9,200 至 9,300 間，低于 2021 年的 9,403 間;FILA 的 2022 年計(jì)劃門店數(shù)或介于 1,900 至 2,000 間，低于 2021 年末的 2,054 間。筆者猜測，安踏或?qū)⒏�多地專注線上銷售的拓展，以迎合當(dāng)前的消費(fèi)習(xí)慣。

不過，安踏對(duì)其他品牌的拓展仍在進(jìn)行中，滑雪品牌 DESCENTE 的 2022 年計(jì)劃門店數(shù)或達(dá)到 190 至 200 間，高于 2021 年末的 182 間;KOLON SPORT 或也將由 2021 年末的 152 間，擴(kuò)至 2022 年的 180 至 190 間。

在其披露的 2022 年第一季銷售表現(xiàn)來看，安踏主品牌的零售金額大致維持穩(wěn)定水平，增幅或處于 10-20% 高段，但 FILA 品牌零售額增長似有放緩跡象，或僅約 5%，遠(yuǎn)低于過往的表現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，安踏主品牌盈利能力的逐步提升，或可帶動(dòng)其整體毛利率表現(xiàn)。但是，高端路線不好走，推廣支出少不了，所以與銷售和毛利增長并軌而行的將包括營銷開支，最終能否提升盈利能力，將取決于毛利率的提升能否有效抵消推廣和研發(fā)支出增加的影響。

李寧方面，由于對(duì)應(yīng)的基數(shù)較低，2021 年上半年的季度銷售增長也十分顯著，2022年第一季的數(shù)據(jù)相對(duì)來說似有放緩跡象，但筆者認(rèn)為仍屬于較為強(qiáng)勁的水平。李寧近年的品牌形象升級(jí)以及營銷效益的提升，應(yīng)有助其盈利能力的穩(wěn)步增強(qiáng)，品牌號(hào)召力應(yīng)是其優(yōu)勢。

李寧和安踏主品牌，將是國貨市場上最耀眼的光。從估值來看，安踏當(dāng)前的市盈率為 28 倍(按股價(jià) 94.45 港元計(jì))，李寧為 37 倍(按 66.05 港元計(jì))。至于兩者之間估值差，或得看看安踏的品牌策略能否繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，以追上李寧的高估值。