下游去庫存近尾聲 運動鞋服代工商業(yè)績大回升

經歷了2023年的低迷，2024年第一季度，品牌運動代工龍頭華利集團業(yè)績顯著回升。這是因為2023年下半年以來多數海外品牌庫存同比增速顯著放緩或回落，反映各品牌庫存壓力減小，去庫成效顯現(xiàn)，因此代工企業(yè)訂單明顯提升。

2024年第一季度，華利集團實現(xiàn)營業(yè)收入47.65億元，同比增長30.15%，實現(xiàn)凈利潤7.87億元，同比增長63.67%。隨著2023年下游客戶去庫存的順利進行，公司重新進入增長軌道。下游客戶去庫存順利、補庫存開啟，品牌運動鞋服代工龍頭的訂單逐步恢復，帶來一季度業(yè)績的快速增長，行業(yè)開始進入景氣周期。

盈利拐點

華利集團是一家運動鞋制造商，申洲國際是縱向一體化針織制造商，下游客戶以海內外頭部運動品牌為主。2023年，華利集團實現(xiàn)營業(yè)收入201.14億元，凈利潤32億元，同比分別下降2.21%、0.86%;申洲國際實現(xiàn)營業(yè)收入249.7億元，凈利潤45.57億元，同比分別下降10.12%、0.13%，業(yè)績表現(xiàn)不及以往。

上述公司業(yè)績均受到了下游客戶庫存高企的影響。疫情期間由于國際海運受阻，運動品牌供應鏈不確定性增加，為預防缺貨，各品牌提前且超額開啟2022年圣誕季補貨，致使眾多品牌庫存于2022年中達到高點，并于2023年開啟去庫周期。2022年下半年以來，受品牌去庫、外需偏弱影響，紡織制造板塊業(yè)績承壓。

不過自2023年底起，隨著運動品牌的產品庫存水平趨于正常，存貨絕對值連續(xù)多季保持下降趨勢且逐步進入健康區(qū)間，耐克、阿迪達斯、露露樂蒙、彪馬、迅銷集團最近報告期存貨周轉天數分別為101.58天、151.34天、124.39天、146.41天、103.13天;相應地，部分制造企業(yè)的訂單在2023年第四季度開始逐步恢復增長，補庫存需求開啟。

業(yè)績方面，華利集團2024年一季度業(yè)績明顯恢復;2023年申洲國際主營收入同比下降10.1%，其中上半年收入同比下降15%，下半年收入同比下降5.5%，環(huán)比已經有所改善。

從海外企業(yè)端數據來看，2023年下半年以來多數海外品牌庫存同比增速顯著放緩或回落，反映各品牌庫存壓力減小，去庫成效顯現(xiàn)。根據頭部國際運動品牌最新財報，大部分企業(yè)存貨已有明顯改善：從2022年一季度末至2024年一季度末，耐克存貨創(chuàng)新高地達到了96.62億美元后降至77.26億美元，降幅明顯;德克斯戶外的存貨從8.4億美元下降4.7億美元;威富 從23.41下降至17.66億美元。

根據華源證券，從中國臺灣紡織制造企業(yè)看，2022年，在全球堵港下，各國際品牌提前超額備貨帶來2022年上半年各企業(yè)的訂單及營收大幅增長;伴隨2022年中各品牌完成補貨進入庫存去化周期，各企業(yè)業(yè)績較前期逐步下滑;隨庫存去化進入尾聲，2023年底各企業(yè)月度經營數據有企穩(wěn)向好的跡象。臺企近期經營數據側面體現(xiàn)下游品牌端訂單量有修復趨勢，大陸紡織企業(yè)業(yè)績有望逐步釋放。

2024年1-5月，儒鴻、豐泰企業(yè)、裕元集團制造業(yè)務的銷售收入分別同比增長18.8%、8.1%、2.3%。

得益于下游庫存壓力的減輕，2023年四季度起上游紡織制造行業(yè)訂單逐步環(huán)比改善、2024年一季度在低基數下同比呈現(xiàn)良好的增長。從行業(yè)來看，近期中國紡織及服飾類產品出口表現(xiàn)震蕩改善，越南紡織品及鞋類出口同比均穩(wěn)健增長：2024年1-5月中國服裝及衣著附件出口金額為587.17億美元，同比下降4.3%;中國紡織紗線織物及其制品出口金額為571.26億美元，同比增長0.5%;越南紡織品出口金額為131.16億美元，同比增長6.5%;越南鞋類出口金額為86.39億美元，同比增長5.6%。

收入層面，據國盛證券判斷，2024年二季度以來預計服飾制造公司訂單保持快速增長、產能利用率基本均處于飽和狀態(tài)，估計將帶動點公司收入持續(xù)穩(wěn)健增長。下游服飾行業(yè)終端需求穩(wěn)定、品牌商逐步進入補庫存階段，后續(xù)全球重要紡服出口國相關產品出口同比有望保持健康增長。

優(yōu)質賽道

近年來，隨著運動風氣盛行，全球運動鞋服市場規(guī)模穩(wěn)步增長，且增速高于其他服飾子行業(yè)。歐睿數據顯示，2011-2019年全球運動鞋服市場規(guī)模年增長率達4.1%，較男裝、女裝、童裝、內衣的年增長率0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受疫情影響，2020年全球運動鞋服市場規(guī)�；芈�13.1%，而后隨著疫情影響消退，2021年市場規(guī)模反彈20.9%至3637.6億美元。

由于頭部品牌對頂尖優(yōu)秀體育賽事資源的控制，再加上產品高科技的沉淀，且近年來電商高速發(fā)展，打破原有線下渠道區(qū)域壁壘，運動服飾市場份額逐步向頭部集中，2012-2021年，世界運動服飾CR5、CR10由2012年的32.5%、38.1%提升至2021年的36.4%、44.9%。

相較于快時尚與奢侈品，運動鞋服更加側重產品面料的功能性與技術性，運動品牌的面料研發(fā)投入較高，單個品類生產規(guī)模較大，運動品牌集中度較高，市場格局穩(wěn)定，因而運動鞋服產品生命周期更長，代工廠更易攤薄生產研發(fā)成本，具有較高附加值。因此，運動鞋服代工廠客戶合作風險更低，工廠核心競爭力更在于規(guī)�；�生產能力、一體化供應鏈與面料研發(fā)技術。

由于全球品牌運動鞋服市場集中度高，相應為其代工的制造商也呈現(xiàn)類似的市場結構。2005年前后，申洲國際開始承接耐克、阿迪達斯、彪馬等品牌的合作訂單，營收開始快速增長，2010年公司運動服飾產品占比首超50%，超過休閑服飾類產品，目前占比超過70%。

運動服飾行業(yè)中，品牌方對上游制造商有較為嚴格的甄選體系，通過對制造商一年左右的綜合能力、開發(fā)能力、生產能力等多維度考察以確定其能力是否勝任。

通過初篩的制造商往往在初期僅可獲取少量訂單，在合作狀態(tài)下通過品牌方多次動態(tài)評審考核后方有機會逐步成為長期或核心供應商。成為品牌方重要供應商需經過長期多輪評審，因此，優(yōu)質客戶成為制造企業(yè)的核心競爭壁壘。

另外，頭部運動品對供應商選取較為嚴格，但對通過篩選的優(yōu)質供應商黏性較強，例如，耐克近年核心供應商占比維持高位，其中，2023年與123家制鞋廠合作，前四家供應商產量合計占比58%左右;2023年，阿迪達斯供應商初篩拒絕率在29%左右，但與74%的供應商合作超過10年、與38%的供應商合作超過20年，且近年公司長期合作供應商占比保持增長趨勢。

華源證券表示，優(yōu)質供應商更易通過品牌公司篩選并形成長期合作關系，構筑競爭壁壘，并有望長期從品牌公司端獲得穩(wěn)定訂單。

目前，申洲國際也在積極拓展國內外新客戶，如安踏、李寧、露露樂蒙等優(yōu)質運動品牌，2014-2021年，李寧營收CAGR為18.9%，安踏營收CAGR為27.7%，露露樂蒙營收CAGR為20.16%，大幅領先運動鞋服市場以及鞋服市場整體規(guī)模增速，頗具成長性, 未來，核心客戶的穩(wěn)定增長也給申洲國際的發(fā)展帶來了可持續(xù)性。

從經營指標來看，剔除2023年全球運動品牌去庫存帶來公司訂單減少的影響，華利集團近年人效維持在高位，2021-2023年，華利集團人均產量分別為1441雙/人、1454雙/人、1276雙/人。從費用控制來看，華利集團處于領先地位，2021-2023年，豐泰企業(yè)的銷售及管理費用率為10.01%、9.39%、9.93%，儒鴻為8.14%、7.81%、9.66%，華利集團為4.30%、4.13%、3.77%。

這主要是因為華利產能集中于薪資較低的越南，豐泰產能則遍布中國大陸、印度、印尼、越南等地，薪資差異以及更大管理半徑帶來更高管理費用。

目前，申洲國際面料工廠位于中國寧波和越南西寧省，產能分布國內外各占50%， 2005年開始，公司在柬埔寨布局成衣產能，目前在柬埔寨擁有四處成衣生產基地，2016年，公司越南成衣生產基地投產。和國內相比，東南亞國家地區(qū)在人力成本、資源成本方面均具備優(yōu)勢，后續(xù)伴隨著柬埔寨等地區(qū)工廠陸續(xù)招工、新增產能順利釋放，未來海外產能占比將繼續(xù)提升，進一步夯實成本優(yōu)勢、匹配海外核心客戶中長期需求。