從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失;另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會誘使股東的冒險行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。
Jensen and Meckling(1976)的代理成本理論對并購財務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式(債務(wù)支付方式和杠桿收購)以實現(xiàn)企業(yè)價值增加;反之，收購企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價值的減少。
(三)不對稱信息(asymmetric information)
在關(guān)于企業(yè)知識的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人(insider或經(jīng)理)與外部人(outside，或外部投資人)之間存在著信息不對稱;關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機會的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類觀點：一是信號(signal)理論，該領(lǐng)域的研究開始于Ross(1977)和Leland&Pyle(1977)的工作;另一類觀點認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計用于緩解由不對稱信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無效率，該類研究源于Myers and Majluf(1984)和Myers(1984)的研究成果。
Ross(1977)提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號激勵(signal incentive)理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過改變資本結(jié)構(gòu)來傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號。Leland and Pyle(1977)通過對管理風(fēng)險回避(managerial risk aversion)的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會允許經(jīng)理保留一個較大部分的(風(fēng)險)權(quán)益;基于風(fēng)險厭惡，較大的權(quán)益份額會減少經(jīng)理的福利;但是對于較高質(zhì)量項目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會通過擁有較多的均衡債務(wù)來傳遞包含這一事實(高質(zhì)量)的信號。
Myers and Majluf(1984)研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人，那么權(quán)益就會被市場錯誤定價。權(quán)益價格的低估(underprice)會使新股東捕獲較的新項目的凈現(xiàn)值(NPV)，從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項目也會被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過發(fā)行不被市場嚴(yán)重低估的證券為新項目融資才能夠避免上述投資不足(underinvestment)。因此，內(nèi)部資金(internal funds)或無風(fēng)險債務(wù)(riskless debt)甚至風(fēng)險程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權(quán)益融資。Myers(1984)將這一新項目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級次序”(pecking order)。
Hansen(1987)通過對并購支付方式信號作用的考察，認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來投資機會或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量;收購者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的，或由并購所形成的投資機會�，F(xiàn)金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個好的(good)信號。
不對稱信息下的資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發(fā)行債務(wù)是預(yù)示著企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號。或者存在一個融資的“等級次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于(無或低風(fēng)險)債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式(或杠桿收購)，最后才是股票支付方式。
(四)公司控制權(quán)(corporate control)
伴隨著上個世紀(jì)80年代日益增加的收購活動，財務(wù)文獻開始考察公司控制權(quán)市場和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權(quán)人所沒有的投票權(quán)(voting right)。這些研究中，主要有Williamson(1988)的交易成本(transaction cost)理論和Amihud，Levand Travlos(1990)的控制權(quán)稀釋(dilution of control)理論。
Williamson(1988)運用交易成本和資產(chǎn)專用性(specialization of asset)分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結(jié)構(gòu)。Williamson認(rèn)為：債務(wù)融資是較為簡單的治理結(jié)構(gòu);而股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權(quán)(discretion)，組織成本較高。Williamson所得出的最后結(jié)論是：資產(chǎn)專用性較低的投資項目應(yīng)通過舉債來進行融資;而對于資產(chǎn)專用性高的投資項目，股權(quán)融資是更適宜的金融工具。
Amihud Lev and Travlos(1990)考察了公司控制權(quán)與公司收購融資方式的關(guān)系，并提出假設(shè)：注重控制權(quán)和擁有顯著企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過發(fā)行股票進行項目融資，以避免其持有股份的稀釋(dilution)和控制權(quán)喪失的風(fēng)險，他們更可能選擇現(xiàn)金或債務(wù)方式為新項目融資。他們的實證結(jié)果支持上述假說：收購企業(yè)的管理者持有股權(quán)份額越大，現(xiàn)金融資方式就越可能被使用;有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式。
Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資(債券支付方式或杠桿收購);如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資(股票支付或交換方式)。Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論的啟示是：收購企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋，應(yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。
三、我國企業(yè)并購支付和融資方式的現(xiàn)實選擇根據(jù)1998年5月4日《上海證券報》提供的統(tǒng)計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內(nèi)容是股權(quán)或資產(chǎn)的兼并收購。并購的價款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔(dān)債務(wù)等4種方式，其中以現(xiàn)金支付方式為主�，F(xiàn)金支付方式的最大缺陷是：巨額的現(xiàn)金支付會給收購企業(yè)造成巨大的財務(wù)壓力。(中國鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心)
