滬膠前路彷徨

去年滬膠全年成交額達(dá)到35705億元，平均每月成交額為2975億元，而滬膠今年上半年成交額為13336億元，平均每月成交額為2223億元，每月成交額較去年萎縮四分之一。筆者分析認(rèn)為，主要原因在于庫(kù)存堆積致使滬膠資金流失，雙重定位又導(dǎo)致滬膠投資價(jià)值減弱。 　　實(shí)盤(pán)量顯著擴(kuò)增 　　由于滬膠期價(jià)維持對(duì)瓊滇產(chǎn)區(qū)膠市現(xiàn)貨膠價(jià)升水態(tài)勢(shì)，吸引產(chǎn)區(qū)膠市現(xiàn)貨膠源不斷流入滬膠，并注冊(cè)成標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單。滬膠庫(kù)存量、倉(cāng)單量基本維持逐周遞增趨勢(shì)，而到期注銷(xiāo)倉(cāng)單數(shù)量較少，難以逆轉(zhuǎn)滬膠實(shí)盤(pán)數(shù)量不斷增加趨勢(shì)。目前滬膠庫(kù)存量已突破22萬(wàn)噸，如果考慮天膠國(guó)內(nèi)產(chǎn)量58萬(wàn)噸規(guī)模，則滬膠庫(kù)存量相當(dāng)于天膠國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的37.9%，商品期市庫(kù)存量占據(jù)商品國(guó)內(nèi)產(chǎn)量如此巨大的比例，在目前國(guó)內(nèi)商品期市其余交易品種中絕無(wú)僅有。國(guó)內(nèi)膠市5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量的接近40%未有直接進(jìn)入終端消費(fèi)領(lǐng)域和流通渠道，代之以進(jìn)入期市定點(diǎn)實(shí)物交割倉(cāng)庫(kù)，由此而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)天膠期現(xiàn)兩市供需關(guān)系分別呈現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩和供應(yīng)緊張背離態(tài)勢(shì)。 　　持倉(cāng)量連續(xù)縮減 　　隨著滬膠庫(kù)存量量、注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量逐漸增加，滬膠場(chǎng)內(nèi)沉淀資金結(jié)構(gòu)正發(fā)生重大變化，其中場(chǎng)內(nèi)沉淀的投機(jī)資金比例縮減，而承接和拋售實(shí)盤(pán)的期現(xiàn)套利資金比例擴(kuò)增。面對(duì)漸趨沉重的實(shí)盤(pán)壓力，投機(jī)資金如果選擇做多，則由于空頭投機(jī)資金規(guī)模較小，致使投機(jī)多單獲利回吐的難度增加。反之，投機(jī)資金如果選擇做空，則由于多頭投機(jī)資金規(guī)模顯著縮減，而可能遭遇多方承接實(shí)盤(pán)的資金，而被迫主動(dòng)止損斬倉(cāng)、認(rèn)賠出局。由此意味著，由于多空雙方承接與拋售實(shí)盤(pán)資金相對(duì)峙，多空雙方投機(jī)資金獲利空間均顯著縮減，虧損可能性則顯著增加，滬膠投資投機(jī)價(jià)值顯著減弱。在此背景下，不但外圍增量資金無(wú)意積極進(jìn)駐滬膠，也無(wú)意展開(kāi)擴(kuò)倉(cāng)爭(zhēng)奪，而且場(chǎng)內(nèi)沉淀投機(jī)資金紛紛選擇平倉(cāng)撤離退場(chǎng)，滬膠持倉(cāng)量顯著縮減。滬膠持倉(cāng)量自6月中旬的22萬(wàn)余手起逐日遞減，單邊縮減，7月2日跌破年初最小值而達(dá)到15萬(wàn)余手。局部而言，交割月合約RU407由于期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易，引發(fā)多空雙方部分資金提前進(jìn)行實(shí)物交割，并使部分交易日減倉(cāng)量超過(guò)當(dāng)日成交量，減倉(cāng)幅度顯著增加，減倉(cāng)速度不斷加快。而在RU407即將摘牌下市之際，主力合約RU408持倉(cāng)量不但未能顯著拓展，而且也同樣出現(xiàn)縮減趨勢(shì)。其原因有二：一是RU408持倉(cāng)量變與RU407持倉(cāng)量較相匹配，RU408又與RU407緊密相鄰，RU408始終是多方主力在RU407承接實(shí)盤(pán)后的反向轉(zhuǎn)拋的主要對(duì)象之一，由此而導(dǎo)致RU408沉淀的投機(jī)資金逐漸撤離；二是隨著RU407臨近摘牌下市，RU408交易時(shí)間也同樣逐漸縮短，目前RU408已進(jìn)入交割月前一個(gè)月階段，該合約持倉(cāng)保證金由10%顯著提高至15%，由此該合約投資投機(jī)成本已顯著提高，投資投機(jī)價(jià)值已有所降低，由此而導(dǎo)致RU408沉淀的投機(jī)資金逐漸平倉(cāng)退場(chǎng)。在主要合約RU407、RU408持倉(cāng)量雙雙顯著縮減背景下，以RU409為代表的遠(yuǎn)期合約也無(wú)法吸引外圍增量資金進(jìn)駐，致使RU409等遠(yuǎn)期合約持倉(cāng)量始終未能顯著拓展。 　　成交量趨于萎縮 　　由于滬膠場(chǎng)內(nèi)沉淀資金結(jié)構(gòu)中承接和拋售實(shí)盤(pán)的資金比例逐漸增加，而投機(jī)資金比例逐漸縮減，又由于承接和拋售實(shí)盤(pán)的實(shí)物交割資金一旦完成建倉(cāng)后，一般不會(huì)反復(fù)多次平倉(cāng)和建倉(cāng)，由此而導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)沉淀資金流動(dòng)性顯著減弱，成交量不斷縮減。進(jìn)入6月份后，滬膠成交量低于10萬(wàn)手規(guī)模的頻率顯著提高，6月28日達(dá)到35408手近期較小值，由此而說(shuō)明滬膠成交量縮減至較小規(guī)模，交易由活躍逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榈�靜。 　　雙重定位削弱投資價(jià)值 　　滬膠同時(shí)以5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠和3號(hào)煙片膠為交易標(biāo)的，致使滬膠期價(jià)具有雙重定位。滬膠期貨合約規(guī)定可交割物為國(guó)產(chǎn)5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠和允許國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自由流通但需全額納稅（20%進(jìn)口稅和17%增值稅）的進(jìn)口3號(hào)煙片膠，而上述混合交易交割方式已不符合國(guó)際膠市交易交割慣例。事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)膠和煙片膠在生產(chǎn)方式、檢驗(yàn)方法、檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)等方面均有較大差異。國(guó)際主要產(chǎn)膠國(guó)中，煙片膠的產(chǎn)量和消費(fèi)量趨于縮減，而標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量和消費(fèi)量則明顯擴(kuò)增。如泰國(guó)煙片膠產(chǎn)量和標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量1999年分別為115萬(wàn)噸和62萬(wàn)噸，至2001年則分別為91萬(wàn)噸和85萬(wàn)噸；印尼1998年至今煙片膠產(chǎn)量始終不足5萬(wàn)噸，而其余100多萬(wàn)噸產(chǎn)量即為標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量。國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)口結(jié)構(gòu)顯示，2002年煙片膠進(jìn)口規(guī)模大于標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口規(guī)模，2003年這一格局扭轉(zhuǎn)，煙片膠和標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口規(guī)模則分別為44萬(wàn)噸和55萬(wàn)噸，煙片膠進(jìn)口規(guī)模小于標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口規(guī)模。從國(guó)際期貨市場(chǎng)看，不論是泰、印尼、馬等產(chǎn)膠國(guó)現(xiàn)貨膠市，還是新加坡、東京等天膠期貨市場(chǎng)，交易標(biāo)的始終被嚴(yán)格劃分，其中煙片膠和標(biāo)準(zhǔn)膠還各自劃分為多種品種等級(jí)，而未有標(biāo)準(zhǔn)膠與煙片膠混合交易交割，還未有煙片膠與標(biāo)準(zhǔn)膠相互替代交易交割。 　　滬膠期價(jià)以國(guó)產(chǎn)5號(hào)膠和進(jìn)口3號(hào)膠的兩種定位之間存在顯著差異，導(dǎo)致滬膠始終對(duì)進(jìn)口3號(hào)煙片膠完稅進(jìn)口成本貼水，又始終對(duì)國(guó)產(chǎn)5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠現(xiàn)貨膠價(jià)升水，滬膠既存在向進(jìn)口3號(hào)煙片膠進(jìn)口成本回歸的傾向，卻又遭遇國(guó)產(chǎn)5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠的期現(xiàn)套利實(shí)盤(pán)打壓作用。滬膠交割倉(cāng)庫(kù)中沉淀大量5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠，沉淀較少進(jìn)口3號(hào)煙片膠，則說(shuō)明滬膠與國(guó)產(chǎn)5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠聯(lián)系較為直接，而與進(jìn)口3號(hào)煙片膠聯(lián)系較為間接。因此，滬膠合約同時(shí)以國(guó)產(chǎn)膠和進(jìn)口膠成本雙重定位，致使投資者做多遭遇期現(xiàn)套利打壓，做空則又容易受到主力資金承接實(shí)盤(pán)的多單擠壓，投資價(jià)值由此而減弱。 　　綜上所述，同時(shí)以國(guó)產(chǎn)膠和進(jìn)口膠雙重定位，致使滬膠投資投機(jī)價(jià)值減弱，而庫(kù)存量、倉(cāng)單量迭創(chuàng)新高，又導(dǎo)致滬膠場(chǎng)內(nèi)沉淀資金流失，成交量、持倉(cāng)量規(guī)模不斷縮減，因此滬膠期貨合約亟待完善，由此才能逆轉(zhuǎn)滬膠交易規(guī)�？s減趨勢(shì)為擴(kuò)增趨勢(shì)。