煙臺(tái)萬(wàn)華：投資價(jià)值將在市場(chǎng)調(diào)整中逐步體現(xiàn)

　　1.凈利潤(rùn)繼續(xù)高增長(zhǎng)

    煙臺(tái)萬(wàn)華7月22日公布08年中報(bào)，1H08公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入41.68億元，同比增長(zhǎng)18.11%；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)15.86億元，同比增長(zhǎng)20.20%，毛利率38.05%，比去年同期的37.38%上升了0.67個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)8.81億元，同比增長(zhǎng)45.3%。利潤(rùn)增速高于銷(xiāo)售收入增速的主要原因來(lái)自于：財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低，銷(xiāo)售費(fèi)用率的下降，企業(yè)所得稅率的降低以及政府補(bǔ)貼收入的增加。1H08實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.53元/股，同比增長(zhǎng)3.92%。1H08公司凈資產(chǎn)收益率達(dá)到21.23%，同比增加1.07個(gè)百分點(diǎn)。

    2.MDI市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將加劇

    自2007年年底以來(lái)，國(guó)內(nèi)MDI市場(chǎng)價(jià)格不斷下降，目前長(zhǎng)三角地區(qū)價(jià)格為21850元/噸，而作為原材料的苯胺價(jià)格則平穩(wěn)上升至15700元/噸左右，使得MDI生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)空間受到一定程度的壓縮。事實(shí)上，近年來(lái)國(guó)內(nèi)的MDI供需關(guān)系逐漸轉(zhuǎn)向供大于求，雖然在節(jié)約型經(jīng)濟(jì)、全球化進(jìn)程、建筑節(jié)能等因素不斷刺激MDI的需求，但是，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能擴(kuò)張仍然較快于需求增長(zhǎng)：拜耳原計(jì)劃于2008年投產(chǎn)的35萬(wàn)噸MDI項(xiàng)目由于人員、技術(shù)等多方面原因，難以在2008年底之前投產(chǎn)。但是，隨著上海聯(lián)恒24萬(wàn)噸生產(chǎn)裝置的逐步穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)，日本NPU20萬(wàn)噸的MDI裝置投產(chǎn)以及煙臺(tái)萬(wàn)華的擴(kuò)產(chǎn)改造，2008年中國(guó)的MDI的供應(yīng)量將新增58萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)供給的加大使得競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，未來(lái)MDI可能繼續(xù)降價(jià)。

    3.下游受紡織出口下降影響較大

    自2007年年中以來(lái)，氨綸價(jià)格一路下滑至目前46000元/噸左右價(jià)位（40D有光，浙江蕭紹地區(qū)華峰報(bào)價(jià)）。在目前氨綸行業(yè)開(kāi)工率已經(jīng)開(kāi)始下降。08年開(kāi)始受紡織行業(yè)出口下降的影響，致使紡織行業(yè)對(duì)氨綸的需求量減少，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的日漸激烈業(yè)也使得產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑，使氨綸利潤(rùn)空間進(jìn)一步縮水。我們認(rèn)為，如果人民幣升值幅度減緩，紡織、鞋類(lèi)的出口如果有所恢復(fù)，可能會(huì)對(duì)氨綸及MDI的需求增長(zhǎng)帶來(lái)利好。

    4.三項(xiàng)費(fèi)用率有所下降

    公司銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率合計(jì)達(dá)到7.76%，比去年同期的9.32%下降了1.56個(gè)百分點(diǎn)：其中管理費(fèi)用率由去年同期5.50%小幅上升至5.58%；銷(xiāo)售費(fèi)用率由去年同期2.78%下降至2.61%；而財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同期下降了148.76%，主要為隨著美元匯率下降，匯兌損益增加所致。

    5.公司未來(lái)的成長(zhǎng)性主要由產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)

    煙臺(tái)本部MDI擴(kuò)產(chǎn)至20萬(wàn)噸的計(jì)劃將在08年3季度完成，而寧波萬(wàn)華二期總投資50億元左右，將于2010年3月份左右建成30萬(wàn)噸/年MDI，經(jīng)過(guò)改造后可達(dá)到60萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能。屆時(shí)，煙臺(tái)萬(wàn)華的MDI總產(chǎn)能將達(dá)到80-110萬(wàn)噸，進(jìn)入全球前4名。

    6.所得稅率優(yōu)惠可能在08年出臺(tái)

    最快可能3季度末所得稅率將降至15%。

    7.公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于產(chǎn)業(yè)鏈的兩端

    作為石化下游行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，煙臺(tái)萬(wàn)華短期利潤(rùn)率的確存在被壓縮的可能（我們跟蹤的MDI（M200）市場(chǎng)價(jià)一年來(lái)下降了12%，而主要原材料苯胺價(jià)格則上升了43%）。

    8.股票的投資價(jià)值將在市場(chǎng)調(diào)整中逐步體現(xiàn)

    未來(lái)兩年公司MDI產(chǎn)能將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，公司為了避免過(guò)于依賴(lài)MDI，也積極開(kāi)發(fā)非MDI產(chǎn)品，并且已經(jīng)在HDI、HMDI、TPU、聚碳酸酯等領(lǐng)域取得了一定的進(jìn)展，作為國(guó)內(nèi)技術(shù)研發(fā)能力一流的化工企業(yè)，我們看好公司在這些領(lǐng)域的開(kāi)拓能力。我們認(rèn)為，萬(wàn)華仍然是化工行業(yè)里未來(lái)成長(zhǎng)性最穩(wěn)定的企業(yè)之一。維持推薦評(píng)級(jí)，我們預(yù)測(cè)08、09EPS分別為1.20，1.52元，對(duì)應(yīng)PE為16.40和12.95倍，建議在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)逐步買(mǎi)入.