2009年安踏鞋業(yè)展望

    3月2日安踏體育用品有限公司(以下簡(jiǎn)稱安踏或公司)公布了2008 年度業(yè)績(jī)，公司實(shí)現(xiàn)銷售額46.3 億元（人民幣，同下），凈利潤(rùn)8.9 億元，同比分別增長(zhǎng)54.8%和66.4%。毛利率因受到員工成本和原材料價(jià)格的下降的支撐，08 年的毛利率為40%，比07 年提高了6.5 個(gè)百分點(diǎn)。08年末公司擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物32.7 億元，總額10.2 億元的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金是07 年總額的4.2 倍。基于賬面上充裕的現(xiàn)金及對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的信心，公司對(duì)08 年股東派發(fā)了特別股息。公司08 年每股股息為0.25 元，股息分派率高達(dá)68.6%。

    零售價(jià)格提升及折扣率的下降帶動(dòng)銷售增長(zhǎng) 按產(chǎn)品種類劃分，鞋的銷售占比同比上升52.3%，是銷售額主要的貢獻(xiàn)者。銷售額增長(zhǎng)主要受益于（1）零售價(jià)格的提升；（2）公司降低出廠價(jià)的折扣率。按地理區(qū)域劃分，東部地區(qū)的銷售貢獻(xiàn)率高，占08 年銷售額的43.3%。東部和北部地區(qū)銷售增長(zhǎng)速度高于南部地區(qū)。

　　利用品牌優(yōu)勢(shì)推進(jìn)產(chǎn)品延伸公司利用品牌優(yōu)勢(shì)對(duì)運(yùn)動(dòng)品牌消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，擴(kuò)大市場(chǎng)的覆蓋面。兒童產(chǎn)品的推出令公司進(jìn)入市場(chǎng)的空檔區(qū)域，搶占市場(chǎng)先機(jī)。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋系列進(jìn)一步擴(kuò)大運(yùn)動(dòng)時(shí)尚市場(chǎng)的覆蓋面。零售終端繼續(xù)擴(kuò)張08 年公司共有5667 家店鋪，比07 年增加了951 家。銷售面積也比07 年擴(kuò)大了37.5%至50.5 萬(wàn)平方米。平均店鋪的銷售額為88.2 萬(wàn)元，每平方米銷售額為9114 元，同比分別提高了29.7%和13.1%。09 年公司計(jì)劃開(kāi)店6200 家，兒童店和時(shí)尚鞋店共開(kāi)400 家左右。09 年公司展望（1）品牌收購(gòu)計(jì)劃仍在醞釀之中；（2）國(guó)際市場(chǎng)萎縮，公司將主力轉(zhuǎn)移至中國(guó)市場(chǎng)；（3）09 年“冬季”訂貨會(huì)訂單總額將有高增長(zhǎng)。

　　維持優(yōu)于大市評(píng)級(jí)受益于二、三線城市的快速增長(zhǎng)帶來(lái)的“草根”力量，逐漸遞增的品牌價(jià)值以及有效的產(chǎn)品延伸策略。我們給予公司一定高出行業(yè)的溢價(jià)水平�；�于0.69倍的PEG 或10.5倍的PE給予公司4.91港元的目標(biāo)價(jià)，維持優(yōu)于大市的評(píng)級(jí)。

    盈利預(yù)測(cè)及估值

安踏盈利預(yù)期與估值

　　進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品組合

　　1、根據(jù)產(chǎn)品類型劃分

　　08 年公司在產(chǎn)品組合上并沒(méi)有太多的改變，鞋類仍是產(chǎn)品類型中對(duì)銷售額貢獻(xiàn)率最高的一類產(chǎn)品，是公司比其他競(jìng)爭(zhēng)者較有優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品類型。各類產(chǎn)品的銷售總額與同期相比上升幅度均高于45.0%，主要是受益于零售價(jià)格的提升，以及公司降低給予經(jīng)銷商的出廠價(jià)的折扣率。08年平均售價(jià)比07 年增加了6%，而出廠價(jià)的折扣率則由07 年的49%，降低至48%。

　　2、根據(jù)地理區(qū)域劃分

　　從區(qū)域?qū)︿N售的貢獻(xiàn)率來(lái)看，國(guó)內(nèi)東部地區(qū)的銷售貢獻(xiàn)率較高，08年占總銷售額的43.3%。根據(jù)銷售額增長(zhǎng)幅度的大小來(lái)看，東部和北部地區(qū)銷售增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于南部地區(qū)，主要是受益于二三線城市市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，及內(nèi)輸型經(jīng)濟(jì)體系對(duì)金融危機(jī)殺傷力的緩沖作用。

　　利用品牌優(yōu)勢(shì)推進(jìn)產(chǎn)品延伸

　　“安踏”品牌由創(chuàng)建到現(xiàn)在已在行業(yè)內(nèi)擁有一定的知名度及認(rèn)可度。為了可以更大限度的利用品牌的優(yōu)勢(shì)，公司決定由08 年第四季度開(kāi)始在原有的產(chǎn)品和品牌的基礎(chǔ)上延伸出兩個(gè)新的產(chǎn)品系列，即兒童產(chǎn)品系列和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋系列。公司利用原有的品牌優(yōu)勢(shì)去對(duì)運(yùn)動(dòng)品牌消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，擴(kuò)大市場(chǎng)的覆蓋面。兒童產(chǎn)品系列為產(chǎn)品類型的延伸，公司注意到兒童運(yùn)動(dòng)品市場(chǎng)目前并沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)勢(shì)品牌的出現(xiàn)，因此公司選擇進(jìn)入此市場(chǎng)的空檔區(qū)域，搶占市場(chǎng)先機(jī)。另一個(gè)系列為產(chǎn)品線內(nèi)延伸，即時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋系列。公司在運(yùn)動(dòng)鞋的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)及制造方面在業(yè)內(nèi)擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在原有的產(chǎn)品上略微對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行改造，加入一定的時(shí)尚元素，即可以節(jié)省一部分的成本費(fèi)用，又覆蓋了部分的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚市場(chǎng)。

　　兒童系列和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋系列推出市場(chǎng)三、四個(gè)月，目前對(duì)銷售額的貢獻(xiàn)仍不是很大，但是在訂貨會(huì)上從經(jīng)銷商訂貨的情況來(lái)看，經(jīng)銷商對(duì)這兩個(gè)產(chǎn)品系列的反映還是樂(lè)觀的。由產(chǎn)品推出至現(xiàn)在兩個(gè)系列的銷售收入約為幾千萬(wàn)，公司并打算在2009 年將兩個(gè)系列的店鋪擴(kuò)張至400家。

　　繼續(xù)零售終端的擴(kuò)張計(jì)劃

　　08 年公司共有5667 家零售終端，比07 年增加了951 家。銷售面積也比07 年擴(kuò)大了37.5%至50.5 萬(wàn)平方米。品牌認(rèn)可度的提升增加了消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品的剛性需求，反應(yīng)至零售終端的層面為店鋪數(shù)目的增加及銷售面積的擴(kuò)大。從而提高了產(chǎn)品的銷售數(shù)量，外加平均售價(jià)的提升，最終達(dá)到銷售額增加的目的。截止2008 年底，公司平均零售終端的銷售額為88.2 萬(wàn)元，每平方米銷售額為9114 元，分別比07 年提高了29.7%和13.1%。而08 全年銷售額比07 年增長(zhǎng)了54.8%。公司層表明，09 年公司計(jì)劃共開(kāi)店6200 家，兒童店和時(shí)尚鞋店共開(kāi)400 家左右，并且新開(kāi)店鋪的銷售面積均為100 平方米左右。

安踏銷售流程圖

　　銷售網(wǎng)絡(luò)仍以二、三線城市為主

　　公司表示未來(lái)會(huì)增加在一線城市的零售網(wǎng)點(diǎn)，但是公司銷售網(wǎng)絡(luò)的依然以二、三城市為主。一線城市的運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)已經(jīng)基本飽和，但是在費(fèi)用昂貴、市場(chǎng)飽和的一線城市設(shè)立零售終端對(duì)打造品牌的知名度及認(rèn)可度仍是相當(dāng)重要的。二、三線城市的消費(fèi)能力可能弱于一線城市，但是二、三線城市的增長(zhǎng)爆發(fā)力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一線城市，是銷售收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。從店鋪�?shù)量來(lái)看，在一線城市的店鋪數(shù)量占總數(shù)的10%左右，而二、三線城市占總數(shù)的80%左右。

安踏零售網(wǎng)點(diǎn)的基本假設(shè)

    存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收/付賬款天數(shù)有改善

　　08 年公司的存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款天數(shù)均比07 年有改善，尤其是應(yīng)付賬款從07 年的51 天加快至08 年39 天。公司表示未來(lái)的信用天數(shù)也將會(huì)保持在08 年底的水平。

　　09 年公司展望

　　1、品牌收購(gòu)仍在計(jì)劃之中

　　截止 08 年底，上市以來(lái)籌集的資金還余下17.7 億元。公司目前暫無(wú)品牌的收購(gòu)目標(biāo)。公司希望未來(lái)收購(gòu)的品牌無(wú)論在品牌文化還是市場(chǎng)定位方面都可以和“安踏”品牌相吻合，并且此品牌在中國(guó)市場(chǎng)中需擁有一定的知名度和影響力。運(yùn)動(dòng)品牌不一定是未來(lái)公司收購(gòu)的對(duì)象，但為收購(gòu)對(duì)象的首要選擇。公司也有可能進(jìn)行對(duì)休閑服飾品牌的收購(gòu)，只要有任何擁有優(yōu)良品牌資源，可以最大限度的優(yōu)化公司的盈利能力都將成為公司考慮范圍之內(nèi)。

　　2、國(guó)際市場(chǎng)萎縮，將主要?jiǎng)恿�轉(zhuǎn)移至中國(guó)大陸市場(chǎng)

　　截止 08 年底，公司國(guó)際市場(chǎng)的銷售占比在下降。銷售占比由07 年的0.9%下降至0.5%。雖然國(guó)際市場(chǎng)在公司銷售額的占比不大，但是由數(shù)據(jù)下降可以看出公司對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的注重有在轉(zhuǎn)移。公司也表示中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)是很大的，如果不持續(xù)的關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)，在目前運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)越演越激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，有可能很快的就會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)者所淘汰，市場(chǎng)份額也會(huì)逐漸減小。因此公司表示目前公司計(jì)劃先站穩(wěn)中國(guó)市場(chǎng)，取得一定的優(yōu)勢(shì)后，在對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的產(chǎn)品銷售進(jìn)行重新的規(guī)劃及布局。公司可能需要話2-3 年的時(shí)間對(duì)整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行一個(gè)比較詳細(xì)的市場(chǎng)調(diào)查和研究，再重新出發(fā)國(guó)際市場(chǎng)。但是國(guó)際市場(chǎng)銷售額占比的下降并不表示公司有退出國(guó)際市場(chǎng)的意向，目前只是暫時(shí)性的轉(zhuǎn)移公司的注意里，因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)對(duì)品牌的打造是具有一定功效的。另外國(guó)際市場(chǎng)銷售占比下降，也有因?yàn)楣�司與08 年內(nèi)出售了上海鋒線業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)中所包括的國(guó)際批發(fā)及零售部分也隨之一起出售。

　　3、09 年第四季度訂貨會(huì)訂單總額將有高增長(zhǎng)

　　公司訂貨會(huì)訂單的總額同比增長(zhǎng)從 09 年第一季度的45%，第二季度的30%大幅下滑至第三季度的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)比率。公司表示第三季度訂單總額的同比增長(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期，主要是因?yàn)楣�司在產(chǎn)品訂購(gòu)的結(jié)構(gòu)上有做少許的變動(dòng)，并不是因?yàn)樾枨笙陆刀鴮?dǎo)致的。公司將第三季度部分質(zhì)地厚實(shí)的冬季服飾移至第四季度訂貨會(huì)上訂購(gòu)，而第三季度服飾結(jié)構(gòu)主要以單薄的服飾為主。這樣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變動(dòng)導(dǎo)致公司第三季度訂貨會(huì)上服飾數(shù)量的增長(zhǎng)減少，而影響了第三季度訂單同比增長(zhǎng)的比率。因此公司管理層表示08 年第三季度與07 年第三季度的訂單總額是不具有可比性。即將來(lái)臨的4 月份，公司將舉行第四季度的訂貨會(huì)。公司表示第四季度訂單總額原本的增長(zhǎng)再加上第三季度的訂單轉(zhuǎn)移，第四季度訂單總額同比有望達(dá)到超過(guò)40%的增長(zhǎng)。

訂貨會(huì)訂單總額

　　維持優(yōu)于大市評(píng)級(jí)

　　我們維持對(duì)公司優(yōu)于大市的評(píng)級(jí)，雖然目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及消費(fèi)力下降，將影響消費(fèi)品的銷售情況，但是二、三線城市的快速增長(zhǎng)帶來(lái)的“草根”力量，逐漸遞增的品牌價(jià)值以及有效的產(chǎn)品延伸策略。香港主要服裝H股公司目前的平均09年預(yù)測(cè)PE水平在8.40x，我們認(rèn)為公司在二、三線城市的龍頭地位使公司享有一定高出行業(yè)的溢價(jià)水平�；�于0.69倍的PEG或10.5倍的PE給予公司4.91港元的目標(biāo)價(jià)。我們預(yù)計(jì)的EPS 未來(lái)3年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.8%.目標(biāo)價(jià)格較現(xiàn)價(jià)有11.4％的上升空間，維持優(yōu)于大市的評(píng)級(jí)。