森馬背面揭秘：業(yè)績大幅下滑 身陷20億并購陷阱

     【中國鞋網(wǎng)-品牌觀察】服飾碰到了問題，而且顯然還不小。因為已經(jīng)很難預知它的未來。

　　“我在這里待了兩三年，從來沒有過像今年上半年這么慘淡的情形。國內休閑男裝不好做。今后六百再開幾家歐美休閑品牌的話，我們就真不知該如何打發(fā)日子了�！�2013年7月底的一天，在浦東森馬店，一名工作人員在和理財周報記者交談時，語氣中充滿排遣不去的失落。

　　而在地段更好的徐匯森馬店，情況似乎也沒好到哪里去，只有稀稀拉拉的兩三個人，而且看的多、買的少。

　　“比去年同期還是慘淡到不行!庫存里面六成以上都是壓了大半年的�，F(xiàn)在就指望著打折促銷了�！毙靺R店一名店員無奈地向理財周報記者表示。

　　而這，只是森馬服飾(002563.SZ)目前業(yè)績大幅下滑的一個縮影。

　　實際上，自從2011年上市以來，森馬的業(yè)績就不斷下滑，公司的股價也一落千丈。

　　在增長陷入瓶頸時，森馬開始了一連串的收購以實施其多品牌戰(zhàn)略，然而以20億元收購中哲慕尚一事，引起頗多爭議�！艾F(xiàn)在森馬正處于戰(zhàn)略部署期，處于一個轉折點，這個轉折點有兩個方面，可能是好的，也可能是壞的。這取決于它對收購這塊業(yè)務的整合能力強不強，新的業(yè)務能不能對主業(yè)有好的貢獻�！毙�服行業(yè)獨立評論員馬崗評論道。

　　衰退中的服裝第一股

　　森馬主要從事服飾設計與開發(fā)、外包生產(chǎn)、服飾營銷和分銷，旗下?lián)碛猩�馬休閑服飾和童裝兩個品牌。

　　根據(jù)Euromonitor的市場調查數(shù)據(jù)，以2008年度的終端銷售收入計算，森馬服飾擁有的森馬品牌為中國第二大休閑服飾品牌，巴拉巴拉品牌為中國第一大兒童服飾品牌。

　　森馬服飾于2011年3月上市，當時首發(fā)價格高達67元/股，對應的市盈率為44.97倍。按照總股本6.7億股計算，市值高達448.9億元，超過當時美邦的市值304.82億、雅戈爾的市值250.93億，成為服裝行業(yè)第一股。

　　但是上市后，森馬的業(yè)績增速相比之前大幅下滑。上市前三年，2008年至2010年，公司營業(yè)總收入分別為33.23億元、42.50億元和62.87億元，同比分別增長82.34%、27.92%和47.92%;上市當年和2012年營業(yè)總收入為77.61億元和70.63億元，2011年同比增長23.44%，2012年則下滑8.98%。

　　2008年至2010年，森馬服飾歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4.43億元、6.87億元和10.00億元，同比分別增長195.52%、54.90%和45.69%;2011年和2012年森馬的凈利潤為12.23億元和7.61億元，2011年同比僅增長22.26%，2012年則下滑37.81%。

　　2009年和2010年森馬門店數(shù)量分別為5159家和6683家，比前一年分別增加1099家和1524家。而2011年和2012年兩年，森馬門店一共才增加1045家。

　　另一方面，雖然森馬的總資產(chǎn)大幅度增長，但其運營效率卻在大幅下降。2008年森馬的總資產(chǎn)僅為10.73億元，到2012年已經(jīng)膨脹到92.71億元，四年間增長了7.64倍。而美邦服飾2008年末總資產(chǎn)為45.77億元，2012年末為70.06億元，四年間僅增長53.07%。

　　而在總資產(chǎn)周轉率上，原先遙遙領先的森馬卻被美邦甩在身后。2008年至2012年，森馬的總資產(chǎn)周轉率從4.11次急速下滑至0.77次，同期美邦的從1.39次微跌至1.20次。

　　森馬上市后業(yè)績下滑為什么這么大?森馬服飾董秘鄭洪偉以“敏感期”為由拒絕了理財周報記者的采訪。

　　上名紡織服裝行業(yè)分析師告訴記者：“森馬的業(yè)績下滑，主要是由于服裝行業(yè)受國外品牌的沖擊，以及行業(yè)趨勢的下行。第二個是終端消費的需求下降。另外，森馬主要靠加盟這種模式發(fā)展，加盟商對市場本身比較敏感，在市場背景不好的情況下加盟模式的缺陷就凸顯了�！�

　　“森馬目前的發(fā)展遇到了三大瓶頸：品類瓶頸、市場瓶頸和管理瓶頸�！毙�服行業(yè)獨立評論員馬崗說。

　　馬崗說，森馬是一個休閑服裝和童裝的品牌公司，它在這些品類上的市場地位是做得比較好的，但是反過來說，其他品類是不行的，它需要突破品類瓶頸，彌補品類瓶頸的短板。森馬的第二個短板是市場瓶頸�！八�在中國市場做了這么多年，店鋪數(shù)量、客戶群體很難有一個突飛猛進的增長，受品類本身限制，它很難有更多的增量�！�

　　第三個短板是管理瓶頸。“從森馬的成長史我們知道，森馬的成功是通過營銷，然后招商，請一個或幾個明星，或者贊助比賽的方式來讓這個品牌每一個人都知道，再將這個品牌的知名度和商品一起賣給代理商，然后代理商把專賣店開到全國各地，品牌的第一期發(fā)展就是這么過來的�！�

　　“很明顯，在十年前這種玩法還是很先進的，但是現(xiàn)在看來這是一種很土的玩法。它通過現(xiàn)有的模式，很難做到增長，那怎么辦?還是要做管理的突破，管理創(chuàng)新其實很多品牌都在提這個東西，由批發(fā)到零售的突破�！瘪R崗表示。

　　而在UTA管理集團總裁楊大筠看來，中國服裝企業(yè)的基本特點，第一個就是成長周期太短，第二個就是它們的成功都是基于當時的市場需大于供，還有當時市場的機會大于能力，很多企業(yè)早年都是在這種環(huán)境里成長的。所以在面對市場競爭激烈的時候，它們的實際競爭力是比較弱的，比如說研發(fā)能力、運作、物流、供應鏈、信息反饋，再到零售端，還有品牌的提升、把控能力，綜合實力相對來說都會比較弱。

　　楊大筠認為，森馬品牌本身的成長空間已經(jīng)不大了�！盁o論在上面投資多少，開店的數(shù)量增長多少，市場復蘇增長多少，我覺得快速增長的時代過去了，這個品牌的慢增長是必然的，你想從上面看到多大的亮點很困難�！�

　　不過，他認為森馬的童裝品牌巴拉巴拉，未來成長空間還很大。

　　“森馬和美邦最大的差別就是森馬旗下有一個巴拉巴拉，因為所有人都看好中國未來的兒童市場，所以說巴拉巴拉目前為止是中國最大的兒童市場，相對于派克蘭帝、安奈兒、小豬班納，森馬的規(guī)模比它們三家加起來都要大很多�！睏畲篌薇硎�，

　　“我認為，森馬的兩個元素混在一起，是比美邦更有增長亮點的。所以我覺得森馬應該把投資的重點和實力放在兒童市場，最后在兒童用品市場以及兒童的其他領域把它的優(yōu)勢進一步加強�！�

　　20億并購陷阱

　　在業(yè)績大幅下滑的同時，森馬又以一起爭議頗大的并購案震動業(yè)內。

　　2013年6月19日，森馬服飾公告稱，擬以19.8億元至22.6億元向浙江中哲控股集團有限公司、楊和榮等購買中哲慕尚的71%股權，剩余29%股權由中哲慕尚管理團隊持有。本次交易完成后，中哲慕尚將成為森馬服飾的控股子公司。

　　中哲慕尚是主要定位于中高端休閑男裝的自有公司，旗下?lián)碛蠫XG、gxg.jeans、gxg.kids等品牌。公司于2007年成立后增長迅速，堪稱業(yè)界的一匹黑馬。在僅僅6年多的時間里，它已在全國的主流百貨店及中心開設了1200多家零售門店。GXG在、銀泰、大洋、新世界等主要連鎖百貨店男裝同類品牌銷售中均排名前三，在淘寶平臺男裝電子商務銷售也排名前列。

　　森馬董事會認為，中哲慕尚在產(chǎn)品、渠道、客戶群體等方面有效填補了公司在中高端休閑服飾的業(yè)務，同時為公司發(fā)展其他中高端品牌業(yè)務提供渠道、人才、供應鏈等方面的資源，該次交易將有力推動公司多品牌戰(zhàn)略的實施。

　　然而，市場拒絕相信森馬的愿景。森馬股價在復牌后急速下跌，截至2013年7月26日森馬服飾的收盤價為20.62元，較5月29日停牌前收盤價24.67元，跌去了16.42%。

　　“股價跌幅比較大，主要是市場覺得這個價格太貴，而且也擔心收購完了這個公司成長也到頂了�！鼻笆錾虾７�裝行業(yè)分析師表示。

　　根據(jù)公告，中哲慕尚2012年度未經(jīng)審計的備考合并報表的主要財務數(shù)據(jù)為：總資產(chǎn)13.27億元，凈資產(chǎn)2.72億元;營業(yè)收入13.98億元，營業(yè)利潤2.60億元，凈利潤2.06億元。

　　“如果以20億元的收購價格計算，收購PE倍數(shù)高達16倍，而實際上8到10倍PE就已經(jīng)足夠了�！鼻笆龇治鰩熣J為，“但是它的好處在于收購之后還是保持原有的團隊，并不是說改成森馬的團隊去做，而且給原來高管的股權還是保留的�！�

　　鞋服行業(yè)獨立評論員馬崗認為：“其實對于森馬來說，目的很單純，就是想通過收購來擴充它的品類，增加它的市場空間，因為GXG的成長速度還可以，這個品牌現(xiàn)在國內只有一千多家店，以森馬現(xiàn)在這種渠道的覆蓋方式，GXG如果稍微往下沉一點，到中國的二三線城市，未來開兩三千家門店還是有空間的。它可以借助現(xiàn)有的管理經(jīng)驗、客戶資源、代理商資源，還會做得更大�！�

　　不過他也指出，對于森馬來說買得合不合算需要兩三年的時間來觀察，看兩家公司之間的結合程度怎么樣�！耙驗楝F(xiàn)在森馬根本沒怎么去介入這家公司的管理，它現(xiàn)在還是一個旁觀者，只是它出了錢，享受它這個權益，但是在管理上的參與度是不高的�！�

　　在UTA時尚管理集團總裁楊大筠看來，森馬和GXG都是做休閑裝的，森馬做的是傳統(tǒng)休閑裝，GXG做得更年輕、更九零后一些，森馬通過并購GXG也有利于在其擅長的休閑裝領域里，特別是在九零后年輕人的市場中擴大影響。對九零后而言，GXG比森馬更有，所以他覺得這是一個還算不錯的交易。

　　“但是這個交易存在一個很大的風險，20億買下了GXG，而GXG的利潤也就兩個億，相當于用了16倍到17倍的PE來買下這個企業(yè)，我覺得代價是比較大的。”楊大筠表示。

　　“還有一個問題是七比三，百分之七十給他們兌現(xiàn)，百分之三十還是保留對方的股權，但是這會產(chǎn)生一個問題：如果經(jīng)理人團隊和公司的高層基本上都兌現(xiàn)了，拿到了公司變賣的未來價值，這樣森馬并購以后派新的團隊進入，哪怕是維護原有的團隊，肯定會面臨一個陣痛期，這個陣痛期就面臨著兩種文化的沖突。而兌現(xiàn)了的那些高層和核心人員也可能因此流失，這對森馬未來的成長具有很大的不確定性。我覺得它兌現(xiàn)的比例有點太大了。”

　　在他看來，最大的風險還在后面�！癎XG跟太平鳥這種風格的衣服，與森馬、美邦這種傳統(tǒng)的休閑裝相比風格比較明顯，但是風格比較明顯的產(chǎn)品在市場中有一個巨大的風險，就是一旦這種潮流的風格不流行的時候，這種品牌轉型是非常難的。做服裝這一行的人都知道，越個性化的品牌它越小眾，一旦這個個性化的品牌成為大眾，大規(guī)模運作的時候這個品牌就面臨著一個問題，一旦未來市場對這種流行的需求減緩或者停止的時候，這個品牌轉型成功的機會不是太大。”

　　值得注意的是，GXG本來有自己上市的打算，但最終卻放棄了。“它可能有自己迫不得已的原因，具體原因就不清楚了。據(jù)我了解它庫存有點大，資金周轉有點困難，還可能有其他原因，比如股東內部的意見不統(tǒng)一等。”馬崗表示。而據(jù)楊大筠分析：“現(xiàn)在要上市是遙遙無期的，不確定什么時候開放，而且就算是開放什么時候排到GXG也是一個問題。而且GXG本身可能也擔憂，我剛才說了，這種風格在市場中的持續(xù)還有多久，還有一個由于市場的不景氣，GXG其實在12年和13年的表現(xiàn)已經(jīng)在萎縮了，這個萎縮在未來是大規(guī)模的，還是短暫的，GXG本身也不確定。森馬幫他們變現(xiàn)是它16倍的市盈率，而它上市是否會比16倍更多，也是值得懷疑的(服裝行業(yè)目前平均市盈率15倍——編注)。在這次并購中GXG是比較劃算的買賣�！�

　　國際品牌國內競爭化

　　2012年6月，森馬董事會批準了設立全資子公司上海森馬投資有限公司。該公司注冊資本2億元，首期出資1億元，其主營業(yè)務便是針對服飾行業(yè)中不同細分市場有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，采取參股、控股、合資等多種形式開展投資及合作。11月，董事會通過了設立香港森馬投資有限公司的議案。該公司注冊資本5000萬港元，主要業(yè)務為開展境外投資合作，以及公司旗下品牌在香港地區(qū)的品牌推廣和銷售。

　　目前森馬已參股了中端男裝品牌GLM和女裝品牌minette。

　　“森馬現(xiàn)在手上現(xiàn)金比較多，它需要找一個合適的時機，把這個錢花出去，來取得一個好的回報。這是它比較著急的地方�！瘪R崗表示，現(xiàn)在森馬正處于戰(zhàn)略部署期，處于一個轉折點，這個轉折點有兩個方面，可能是好的，也可能是壞的。這取決于它對收購這塊業(yè)務的整合能力強不強，新的業(yè)務能不能對主業(yè)有好的貢獻。

　　他指出，盡管很多品牌在做多品類的擴張，但做成功的很少。原因有很多，比如說它管理上的能力不具備，或者品牌市場定位的錯誤。

　　“另外我們注意到一個地方，就是說很多公司不大會自己去創(chuàng)立一個品牌了，而去收購別人的品牌。收購成熟的品牌，它現(xiàn)有的品牌在市場地位上是有一定優(yōu)勢的，它有固定的消費群、固定的店鋪、固定的品牌區(qū)間和定位，如果自己創(chuàng)立，很慢，很難成型，很難起到好的效果。”馬崗說。

　　UTA時尚管理集團總裁楊大筠向理財周報記者分析道，中國的休閑裝，做得最大的森馬、美邦，基本上它們成長到現(xiàn)在為止已經(jīng)面臨成長的困境。但另一方面市場的需求看起來非常大，就算森馬和美邦加起來也就200來億的銷售，而新進入的H&M、ZARA或其他國際品牌，它們在中國的銷售額遠遠超過這個數(shù)量。中國本土品牌在外資品牌高歌猛進的同時，卻陷入成長緩慢、庫存增加、面臨的市場投資風險越來越大的困境。

　　“除了外部大的經(jīng)濟環(huán)境問題影響以外，還有一個問題是國內的品牌成長周期太短，只用了短短十幾年就成長到今天這個規(guī)模，在這個成長過程中，品牌的成長潛力，還有品牌本身的對顧客吸引力都在下降。在這樣的情況下，企業(yè)是繼續(xù)投資拉動本品牌在這個弱市的情況下逆勢增長，還是通過并購來增加自己在市場中的收益和影響力?在經(jīng)濟委靡不振的時候，我覺得對很多企業(yè)來說，通過并購布局和并購，發(fā)現(xiàn)市場中新的機會，或者是來提高自身品牌集群的競爭力，我覺得都是一個很好的選擇�！睏畲篌拚f。

　　不過，在楊大筠看來，面臨H&M、ZARA、優(yōu)衣庫等強大的國際對手，國內現(xiàn)在的品牌，無論并購誰，一家、兩家、十家，捆綁在森馬的旗下，從戰(zhàn)略的角度來說，沒有任何的品牌跟森馬加在一起，能夠跟H&M、ZARA形成對抗力。

　　“這種并購改變不了競爭格局，因為國內的品牌不具備這種實力，即便美邦和森馬并在一起也不具備這種實力�！彼�說。

　　而對于中國企業(yè)做跨國并購，楊大筠表示：“國內企業(yè)，包括所有的上市公司，并購國際企業(yè)，只能并購一些二線的品牌，一線的輪不上我們，比如說一線的那些大牌MRH、PPR,這種都是大的基金公司在控股，我們很難涉足，而且以我們融的那點資金去并購的話，我覺得就相當于老鼠吃大象，這是不大可能的。”

　　在他看來，中國企業(yè)做跨國并購最大的麻煩是，沒有國際化的操作經(jīng)驗，缺乏國際化的操作團隊。

　　“你不能買一個品牌只做中國市場吧，所以說我們并購一個國際企業(yè)的成功率會比并購國內企業(yè)更低，現(xiàn)在對中國企業(yè)來說并購國內企業(yè)無法同國際這些強大的對手形成平等的競爭格局，并購國際企業(yè)又缺乏有效的駕馭能力。”楊大筠說，“所以我們處在一個兩難的境地，主要的原因是國內企業(yè)發(fā)展時間太短，還有一個就是規(guī)模太小，以及綜合實力還需要在并購整合和自我突破發(fā)展的局面中形成未來的競爭力，但是這個在五到十年里不會改善�！�

　　他認為，對國內的上市公司來說，近五年是一個很痛苦的過程，不并購資金閑置在賬上;并購也改變不了競爭格局，想去并購一個改變競爭格局的品牌，卻又沒有駕馭能力�！八�以在這個過程中我覺得所有的國內服裝類的上市公司，都面臨要突破這個局面的難題。這個局面要突破，必須要走國際化的并購，并且通過整合改變國際品牌在中國的競爭格局。”

　　楊大筠說，現(xiàn)在中國的市場，是國際品牌國內競爭化，國內品牌國際競爭化�！昂鲆曔@個局面的話，你的任何并購在未來五年里都很難跟國際品牌去對抗。但是你不跟他們對抗，他們就在你身邊，而且他們未來在市場上會對你形成巨大的壓力。所以我覺得國內企業(yè)很困難。”

　　“現(xiàn)在一眼望去，國內企業(yè)通過并購整合，幾家企業(yè)加在一起，能夠形成什么有競爭力的品牌，我看不到，因為我干這一行干了二十多年，我都跟他們很熟，我也知道他們怎么起家的，都非常難�！睏畲篌薇硎尽�

　　他認為，在國內的品牌并購，在不同的市場中去整合，投入時間和周期都非常大，因為國內的企業(yè)跟國外的企業(yè)最大的差別就是，國外很多企業(yè)已經(jīng)發(fā)展了幾代，品牌的歷史和文化很深厚，產(chǎn)品的底蘊和工藝非常地獨特，但是這些家族企業(yè)有一個特點就是缺資金，還缺全球化營銷的網(wǎng)絡，它也缺資源的整合。

　　“對國外優(yōu)質企業(yè)的并購就相當于一杯水已經(jīng)滿了，你只要注入資金它就能溢出來。但國內的企業(yè)往往都是半杯水，甚至只是杯子底有點水，你把它并購來以后注入多少才能讓水滿，并且溢出的價值還要能持續(xù)發(fā)展。這種企業(yè)很少�！睏畲篌拚f。（中國鞋網(wǎng)-最權威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心，合作媒體： ）