森馬服飾實(shí)控人大幅減持背后有什么探秘？

10月30日，服飾發(fā)布大股東減持公告——服飾董事長(zhǎng)邱光和的女兒邱艷芳(持股11.26%)計(jì)劃以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式減持5%股份，公司副董事長(zhǎng)、女婿周平凡(持股11.26%)計(jì)劃以大宗交易或集中競(jìng)價(jià)的方式減持2%股份。兩人計(jì)劃減持股份合計(jì)18898.93萬(wàn)股。減持的理由是個(gè)人資金需求，且考慮到公司實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)人持股比例較高，公司股票市場(chǎng)流動(dòng)性較差，為提升公司股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，完善公司股東結(jié)構(gòu)。

在公司股價(jià)相對(duì)低位的現(xiàn)在，實(shí)控人大幅減持股份，背后有什么秘密?

森馬服飾是一家家族企業(yè)，實(shí)際控制人為一致行動(dòng)人邱光和、邱堅(jiān)強(qiáng)、周平凡、邱艷芳以及戴智約等5人。這5人系一家子，除上面已述的關(guān)系外，邱光和、邱堅(jiān)強(qiáng)系父子關(guān)系、邱堅(jiān)強(qiáng)與戴智約系夫妻關(guān)系。根據(jù)公司2018年三季報(bào)，森馬服飾一致行動(dòng)人以外還有關(guān)聯(lián)方持股，其中邱光和兄弟邱光平持股2.35%、邱光和配偶鄭秋蘭持股4.44%、邱光和及其兒女、媳婦、女婿持股100%森馬集團(tuán)持股12.45%，合計(jì)持股比例超過(guò)80%。

10月29日，森馬服飾報(bào)收8.69元/股，較前一交易日跌9.29%。在公司股價(jià)已經(jīng)處于低位時(shí)，實(shí)際控制人竟然選擇“流血式”減持，引來(lái)投資者信任大減。10月30日再次大跌8.52%，報(bào)收7.95元/股。即使按7.95元的價(jià)格減持，兩夫妻將套現(xiàn)15億元。

個(gè)人資金需求，15億元這個(gè)數(shù)字也太大了一點(diǎn)。家族持股比例超過(guò)80%，確實(shí)高，但公司2011年上市，實(shí)控人限售期36個(gè)月，早在2014年3月就可以賣股了，為什么要在上市7年半后又是股價(jià)相對(duì)低位才想到大比例減持股份，提升市場(chǎng)流動(dòng)性、完善公司股東結(jié)構(gòu)?看起來(lái)兩個(gè)理由都比較勉強(qiáng)。

一、盈利穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)漂亮

浙江森馬服飾股份有限公司，于2011年3月11日登陸深交所中小板。森馬服飾以虛擬經(jīng)營(yíng)為特色，擁有以森馬為代表的成人休閑服飾和以為代表的兒童服飾兩大品牌。

(1)五年業(yè)績(jī)回顧

回顧近五個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，森馬服飾盈利能力穩(wěn)定，業(yè)績(jī)保持持續(xù)增長(zhǎng)。

從2013-2017年間，森馬服飾收入保持持續(xù)增加，歸母扣非凈利潤(rùn)除開2017年外，其余年份也處于穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2017年，受毛利率下降和費(fèi)用提高的雙重影響，森馬服飾的凈利潤(rùn)有所下滑。

2018年前三季度，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97.64億元，同比增加21.41%;實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)12.07億元，同比增加25.81%。再次保持了上升趨勢(shì)。

(2)毛利率持續(xù)穩(wěn)定

業(yè)績(jī)上漲的關(guān)鍵因素，是毛利率的相對(duì)穩(wěn)定。

從2013到2018年三季度，公司整體毛利率持續(xù)保持在35%以上。除開2017年略有下降外，其余期間持續(xù)小幅上升。

產(chǎn)品盈利能力的穩(wěn)定且上漲，確保了公司整體的盈利水平。

(3)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化

近五年來(lái)，公司旗下兒童服飾迅速崛起，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正發(fā)生改變。

從上圖可知，休閑服飾和兒童服飾在過(guò)去的五年里實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入逐步提高，而兒童服飾迅速崛起，在2017年，兒童服飾的收入已經(jīng)超過(guò)了休閑服飾，成為了最大的收入貢獻(xiàn)。

縱觀5年間，兒童服飾的毛利率小幅提升，且持續(xù)高過(guò)休閑服飾的毛利率。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，兒童服飾占比不斷提高，加之較高的毛利率，更加穩(wěn)固了公司的盈利。

二、“存貨”猛增——或?yàn)椤岸〞r(shí)炸彈”

在森馬服飾美麗業(yè)績(jī)的背后，埋藏的一枚“定時(shí)炸彈”——存貨。

根據(jù)最新發(fā)布的2018年三季報(bào)，截止2018年9月30日，公司存貨余額高達(dá)41.65億元，刷新了歷史新高。相比2018年年初，增加了17.81億元，增幅高達(dá)74.67%。

對(duì)此，公司解釋為，應(yīng)對(duì)秋冬裝銷售規(guī)模明顯增長(zhǎng)，以及雙十一電商銷售增長(zhǎng)而備貨增加所致。

誠(chéng)然，行業(yè)有很強(qiáng)的季節(jié)性，簡(jiǎn)單的與年初對(duì)比，可比性并不夠。

因此，筆者選擇了近五年的三季報(bào)進(jìn)行對(duì)比。

從2014年三季末的12.8億到2018年三季末的41.65億，5年時(shí)間上漲超過(guò)2倍。

森馬服飾并不進(jìn)行生產(chǎn)，因此其存貨主要為庫(kù)存商品。

再進(jìn)行環(huán)比。2018年半年末，公司存貨26.42億元，短短三個(gè)月之后，即達(dá)到了41.65億，增加了15.23億。

巨大的庫(kù)存埋藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

與不斷攀升的存貨余額相比，存貨的周轉(zhuǎn)率卻處于逐步下滑趨勢(shì)。

從2014年起，森馬服飾的存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，周轉(zhuǎn)速度越來(lái)越慢。

(注：因存貨周轉(zhuǎn)率的計(jì)算與會(huì)計(jì)期間相關(guān)，故年度存貨周轉(zhuǎn)率與季度存貨周轉(zhuǎn)率在口徑上不可比，此處僅列示各年的周轉(zhuǎn)率情況。)

一邊是不斷增加的庫(kù)存規(guī)模，另一邊卻是逐步下降的周轉(zhuǎn)速度。

對(duì)于一個(gè)季節(jié)性極強(qiáng)、更新?lián)Q代快的行業(yè)而言，這無(wú)異于埋藏了一顆定時(shí)炸彈。

三、從“固定資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型為“投資性房地產(chǎn)”，是用不上，還是另有安排?

回顧森馬服飾的資產(chǎn)負(fù)債表，出現(xiàn)了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象——固定資產(chǎn)不斷減少、投資性房地產(chǎn)不斷增加。

近五年及一期來(lái)看，森馬服飾的固定資產(chǎn)不斷的減少，與之對(duì)應(yīng)的投資性房地產(chǎn)卻不斷增加。至2017年末，投資性房地產(chǎn)余額已經(jīng)超過(guò)了固定資產(chǎn)余額，2018年前三季度，差距再次拉大。

筆者查閱了每年的年報(bào)公告，2014-2017年的四年間，每年都有商鋪從固定資產(chǎn)被轉(zhuǎn)入到投資性房地產(chǎn)。

商鋪?zhàn)鳛榉课萁ㄖ�物，放在固定資產(chǎn)、或是投資性房地產(chǎn)，并不會(huì)對(duì)其折舊有什么影響。不同點(diǎn)在于，其目的和用途。

固定資產(chǎn)，是用來(lái)公司經(jīng)營(yíng)所用;而投資性房地產(chǎn)，則是用于出租或持有未來(lái)升值后出售的。

大量的商鋪不再為自己經(jīng)營(yíng)所用，而是作為投資性房地產(chǎn)，對(duì)外出租或持有。是電商發(fā)展對(duì)實(shí)體店鋪的沖擊，導(dǎo)致很多商鋪用不上，還是公司另有發(fā)展方向的考慮??

目前，公司并未對(duì)此有所公告和解釋。

這里，究竟埋下的是定時(shí)炸彈，還是新生的種子。需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

四、現(xiàn)金流急劇萎縮，資金有壓力

2018年森馬服飾的三季報(bào)公告中，公司的收入和利潤(rùn)均取得了不錯(cuò)的上漲。然而，對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流卻沒(méi)那么幸運(yùn)。

2018年1-9月累計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流0.29億元，上年同期為6.29億元，同比下降6億元，降幅超過(guò)95%。

事實(shí)上，自第二季度開始，森馬服飾的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流就開始緊張。

究其原因，主要包括以下三點(diǎn)：

①存貨大幅增加，即大規(guī)模采購(gòu)，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”快速增加;

②其他應(yīng)收款增加，即支付給供應(yīng)商的保證金增加，導(dǎo)致“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金”增加;

③銷售費(fèi)用增加，即業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用增加，導(dǎo)致“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金”增加;

雪上加霜，預(yù)計(jì)第四季度的現(xiàn)金流也很難大的改觀。

三季末高達(dá)29.33億的應(yīng)付賬款，需要逐步支付;而高達(dá)3.90億的應(yīng)交稅費(fèi)也需要及時(shí)繳納。加之年末，各類業(yè)務(wù)結(jié)算、費(fèi)用支付等等，給公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的壓力依舊很大。

在服裝行業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、電商劇烈沖擊的背景下，森馬服飾能夠保持穩(wěn)中有升的業(yè)績(jī)實(shí)屬難得。然而，漂亮業(yè)績(jī)的背后，暗藏的諸多“定時(shí)炸彈”——存貨高企、商鋪轉(zhuǎn)投資性房地產(chǎn)、現(xiàn)金流急劇萎縮，讓投資者憂心忡忡。。。

在其他上市公司實(shí)控人紛紛增持、保底號(hào)召員工增持的當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，森馬服飾的實(shí)控人卻在股價(jià)相對(duì)低位仍選擇“血洗式”減持，投資者完全有理由懷疑：上面的“定時(shí)炸彈”會(huì)炸嗎?公司業(yè)績(jī)會(huì)變臉嗎?或者公司現(xiàn)金流會(huì)出現(xiàn)危機(jī)?