百麗私有后，滔搏I(xiàn)PO成高瓴兌現(xiàn)高額回報(bào)的關(guān)鍵一步

    【- 要聞分析】當(dāng)KKR收購(gòu)煙草和食品公司RJR Nabisco、巴西3G資本并購(gòu)整合啤酒公司百威英博，這些都是私募股權(quán)基金或投資銀行不滿(mǎn)足于金融業(yè)本身，而涉足實(shí)業(yè)的例子。他們收購(gòu)公司并介入經(jīng)營(yíng)，以幾十人的精英團(tuán)隊(duì)管理成百上千億美元的龐大資產(chǎn)，獲取最高的回報(bào)。

這可以說(shuō)是私募股權(quán)基金段位最高的玩法了，當(dāng)然也是最難的。在國(guó)內(nèi)，高瓴資本正在嘗試這條道路。

2017年高瓴聯(lián)合鼎輝一起私有化了國(guó)際(1880.HK)，這家昔日的鞋業(yè)大王日薄西山，股價(jià)已經(jīng)連續(xù)下跌了幾年。2019年10月，高瓴將百麗中的一部分業(yè)務(wù)分拆獨(dú)立上市，新公司滔搏(6110.HK)總市值達(dá)582億港元，高于百麗私有化價(jià)格531億港元。

可以說(shuō)，滔搏的成功上市已經(jīng)為高瓴賺回了私有化百麗的錢(qián)，百麗剩下的業(yè)務(wù)屬于“白送”，這筆交易高瓴已經(jīng)回本，后續(xù)就看高瓴能否力挽狂瀾百麗的女鞋業(yè)務(wù)，這將是高瓴能否成為中國(guó)KKR、3G資本的關(guān)鍵一步。

“私有化百麗，然后賣(mài)掉或分拆資產(chǎn)，一部分資產(chǎn)再優(yōu)先上市，這是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的交易�！币晃唤咏�交易的金融人士對(duì)36氪說(shuō)，“當(dāng)然這也是國(guó)際大PE們的常規(guī)分拆操作，目標(biāo)是令分拆后不同資產(chǎn)的價(jià)值高于現(xiàn)有價(jià)值�！�

雖然運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了百麗接近一半的收入，且增長(zhǎng)不錯(cuò)。但因?yàn)榕�鞋業(yè)務(wù)的拖累，使得投資者給百麗的整體估值偏低，這就給分拆提供了利潤(rùn)空間。

那么，滔搏是一家什么樣的公司?為什么分拆上市后高瓴就能回本?下面我們來(lái)一一分析：

運(yùn)動(dòng)鞋服是零售業(yè)中的高增長(zhǎng)品類(lèi)

首先，滔搏是一家?guī)椭�、阿迪達(dá)斯這樣的國(guó)際品牌在中國(guó)售賣(mài)運(yùn)動(dòng)鞋服的零售商，在268個(gè)城市擁有8343家直營(yíng)門(mén)店。運(yùn)動(dòng)鞋服這個(gè)賽道，自2007年開(kāi)始因?yàn)檫^(guò)度擴(kuò)張而陷入庫(kù)存積壓期，直到2014年緩解，重新進(jìn)入高增長(zhǎng)至今。從2014年到2018年，平均復(fù)合增速12%，遠(yuǎn)高于整體鞋服市場(chǎng)5%的水平。

鞋服的高增長(zhǎng)也可以在龍頭公司耐克和身上看到，耐克從2014年至今股價(jià)上漲了153%，達(dá)斯則上漲了200%。滔搏在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域擁有國(guó)內(nèi)第一名的市占率，2018年零售額達(dá)到375億人民幣，比第二名寶勝?lài)?guó)際高了30%。

目前，無(wú)論是運(yùn)動(dòng)品牌還是頭部代理零售商，市場(chǎng)都已經(jīng)篩選出了頭部公司，集中度比較高。在運(yùn)動(dòng)品牌方面，耐克和阿迪達(dá)斯領(lǐng)先地位突出，牢牢占據(jù)中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)前兩名。2018 年耐克(包括Air Jordan和Converse)國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到22.9%，阿迪達(dá)斯(包括Reebok)則為19.7%。

跟品牌本身的趨勢(shì)一樣，代理零售商也呈現(xiàn)集中度變高的趨勢(shì)。如今前兩大零售商滔搏和寶勝?lài)?guó)際分別占據(jù)了15.9%和11.6%的市場(chǎng)份額，行業(yè)第三名就僅有1.4%。

同時(shí)，耐克和阿迪達(dá)斯是滔搏的主力品牌，在2017-2019每年貢獻(xiàn)公司超過(guò)87%的收入，滔搏和耐克的合作時(shí)間達(dá)20年，耐克在中國(guó)50%的門(mén)店由滔搏運(yùn)作，也是耐克全球第二大零售商合作伙伴。與阿迪達(dá)斯也類(lèi)似，兩者合作時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15年，滔搏是阿迪達(dá)斯全球最大的零售商合作伙伴。

所以耐克和阿迪達(dá)斯在中國(guó)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將直接影響滔搏的收入。在2018至2019年，耐克和阿迪達(dá)斯在大中華區(qū)的收入平均增速為21%左右，滔搏這兩個(gè)主力品牌收入增長(zhǎng)也差不多在這一水平，兩個(gè)主力品牌對(duì)營(yíng)收占比接近90%。

據(jù)國(guó)盛證券分析，運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈已形成龍頭彼此對(duì)話(huà)的產(chǎn)業(yè)鏈格局：上游申洲國(guó)際為全球最大的運(yùn)動(dòng)服裝制造商(占耐克訂單近20%)、中游品牌商前四名市占率近70%、下游兩大專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)零售商占中國(guó)市場(chǎng)25%左右，以及與各品牌封閉分銷(xiāo)體系并存。此特征使得各環(huán)節(jié)龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，全國(guó)性大型零售商在渠道布局、零售管理及與品牌合作的深度上有明顯占優(yōu)。

中國(guó)主要的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商可以分為三類(lèi)：品牌自營(yíng)渠道、全國(guó)零售商和區(qū)域零售商。品牌自營(yíng)渠道主要集中在一二線(xiàn)城市，是規(guī)模較大的旗艦店及零售門(mén)店，和主要電商平臺(tái)上的線(xiàn)上旗艦店。這些品牌直營(yíng)渠道，往往占國(guó)際品牌在中國(guó)銷(xiāo)售額的10%-30%，剩下的都由國(guó)際品牌與零售商合作以拓展業(yè)務(wù)，例如滔搏或?qū)殑賴(lài)?guó)際等，國(guó)內(nèi)有能力在全國(guó)范圍開(kāi)店的僅有三家，剩下則是較為零散的區(qū)域零售商。

根據(jù)沙利文的報(bào)告，2018年這三個(gè)渠道分別約占中國(guó)2357億元運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)的33.4%、28.7%和37.9%。

就零售模式而言，中國(guó)與國(guó)際不同，中國(guó)主要是單一品牌門(mén)店，而在歐美多品牌門(mén)店占大多數(shù)。這是因?yàn)橹袊?guó)消費(fèi)者依然處于對(duì)品牌比較認(rèn)可的階段，與多品牌門(mén)店相比，單一品牌門(mén)店能夠展示品牌形象。

滔搏的增長(zhǎng)還得益于國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)。根據(jù)沙利文的報(bào)告，國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌在中國(guó)的市場(chǎng)份額，已從2014年的46%上升至2018年的54%，這一趨勢(shì)奠定了滔搏的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

另一方面，運(yùn)動(dòng)鞋服依然具有不錯(cuò)的增長(zhǎng)潛力，因?yàn)橹袊?guó)在這方面的人均年消費(fèi)支出仍然少于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。對(duì)比全球，在2018年運(yùn)動(dòng)鞋服占所有鞋服人均年消費(fèi)額的百分比中，英國(guó)為27.7%，美國(guó)為31.8%，日本為24.3%，韓國(guó)為25.7%，德國(guó)為27.2%，中國(guó)僅為12.5%。

在這樣的大背景下，各類(lèi)運(yùn)動(dòng)鞋服公司的增長(zhǎng)都是不錯(cuò)的，但因?yàn)榘冫惻�鞋方面的拖累，百麗在運(yùn)動(dòng)鞋服的業(yè)務(wù)沒(méi)有獲得較高的估值，私有化分拆后，反而能有更好的表現(xiàn)。

不過(guò)滔搏并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。如今隨著lululemon(露露檸檬)等細(xì)分品牌的成功，品牌直營(yíng)越來(lái)越被重視，比如lululemon的直營(yíng)門(mén)店+電商旗艦店占比超90%，而以分銷(xiāo)為主的Under Armour()因?yàn)楹诵牧闶凵唐飘a(chǎn)而深受沖擊，嚴(yán)重拖累業(yè)績(jī)。

品牌直營(yíng)模式因?yàn)閷?duì)終端渠道可以有效控制，能夠?qū)ο�費(fèi)者的需求做出快速反應(yīng)，越來(lái)越受到各大品牌的青睞，即便耐克、阿迪達(dá)斯等以經(jīng)銷(xiāo)模式為主的巨頭，其直營(yíng)占比也在逐步提升，這將是滔搏、寶勝?lài)?guó)際等經(jīng)銷(xiāo)商面對(duì)的核心問(wèn)題。

高瓴買(mǎi)百麗買(mǎi)的非常便宜

高瓴私有化百麗若想獲得超額回報(bào)，另一大關(guān)鍵是要買(mǎi)的便宜。2017年百麗國(guó)際私有化時(shí)，價(jià)格為531億港元，而把百麗運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)拆出來(lái)后，滔搏兩年后上市定價(jià)即為527億港元，可見(jiàn)百麗私有化價(jià)值偏低。

如果與行業(yè)平均值對(duì)比，據(jù)CCBI的估算，若按531億港幣私有化價(jià)格計(jì)算，2017財(cái)年的EV/EBITDA為6.5倍，低于中國(guó)可選消費(fèi)行業(yè)7.7倍的平均值，市盈率(PE)為13倍，接近行業(yè)平均水平。若按摩根大通(J.P.Morgan)給出的估值模型，百麗的預(yù)測(cè)市盈率(PE)僅為8倍，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍悲觀(guān)。

所以在當(dāng)時(shí)看來(lái)，昔日的女鞋之王已經(jīng)日薄西山，百麗的凈利潤(rùn)已連續(xù)兩年下滑，2016年同比下滑38%，2017年下滑18%。在當(dāng)時(shí)做出收購(gòu)決策，是需要眼光和勇氣的。

百麗在2013年以前都處于高速發(fā)展期，在2013年初市值曾突破1500億。但2013年下半年整個(gè)行業(yè)迎來(lái)了分水嶺，市場(chǎng)增速開(kāi)始放緩，競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈，百麗品牌調(diào)性不足、缺乏創(chuàng)新設(shè)計(jì)的問(wèn)題開(kāi)始暴露，例如與近年來(lái)較流行的品牌Charles & Keith相比，在同等價(jià)格的情況下，百麗的鞋子在設(shè)計(jì)上落后許多，消費(fèi)者很難買(mǎi)賬。

2013年之后，百麗即陷入衰落期，市占率在2013年的頂點(diǎn)后一路下滑，利潤(rùn)自2014年以后開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。特別是在電商的沖擊下，實(shí)體資產(chǎn)眾多的百麗雪上加霜。

百麗也曾嘗試過(guò)進(jìn)軍線(xiàn)上，在2011年成立了垂直電商平臺(tái)優(yōu)購(gòu)網(wǎng)，主要銷(xiāo)售百麗旗下的時(shí)尚服飾、鞋包類(lèi)商品，并從京東挖來(lái)當(dāng)時(shí)的副總裁徐雷(現(xiàn)任京東商城CEO)、和凡客誠(chéng)品副總裁張小軍任職 CMO、COO。

據(jù)華泰證券分析，優(yōu)購(gòu)網(wǎng)在初期發(fā)展不錯(cuò)，但百麗整體戰(zhàn)略布局仍以線(xiàn)下為重，需優(yōu)先保障線(xiàn)下門(mén)店的利益，并嚴(yán)格區(qū)分線(xiàn)上線(xiàn)下貨品，許多應(yīng)季新款僅供線(xiàn)下門(mén)店售賣(mài)，導(dǎo)致優(yōu)購(gòu)網(wǎng)淪為“尾貨處理”、“打折銷(xiāo)售”的平臺(tái)。2012年底徐雷、張小軍相繼離開(kāi)，同時(shí)垂直電商模式也不再被市場(chǎng)看好，同類(lèi)型平臺(tái)樂(lè)淘、好樂(lè)買(mǎi)、酷運(yùn)動(dòng)等皆走向末路，優(yōu)購(gòu)網(wǎng)也逐漸銷(xiāo)聲匿跡，百麗對(duì)電商的嘗試以失敗告終。

銷(xiāo)量、利潤(rùn)下滑，導(dǎo)致百麗暫停了渠道擴(kuò)張，開(kāi)始出現(xiàn)大面積關(guān)店，2016年百麗關(guān)閉門(mén)店366家，平均一天就要關(guān)閉1家，此后甚至變成了一天關(guān)閉4家。

百麗市值也一路縮水，從2013年的高位每股18港元下跌至4港元，縮水接近80%，直到2017年高瓴與鼎輝私有化。

不過(guò)華泰證券認(rèn)為，對(duì)于長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者而言，百麗雖然處于衰落期，但其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理、龐大的線(xiàn)下網(wǎng)絡(luò)、可觀(guān)的用戶(hù)群體依然有足夠價(jià)值。據(jù)高瓴資本在2016年一份估算，百麗當(dāng)時(shí)擁有2萬(wàn)多家門(mén)店，日均可帶來(lái)600萬(wàn)客流量，可被視為600萬(wàn)的日活躍用戶(hù)，隨著線(xiàn)上流量獲取成本日益昂貴，百麗所擁有的2萬(wàn)多家線(xiàn)下渠道越來(lái)越珍貴，如果這些渠道能夠有效的科技改造，所發(fā)揮的價(jià)值將不可小覷。

目前，滔搏的門(mén)店依然比較賺錢(qián)。據(jù)招股書(shū)披露，新門(mén)店需要三個(gè)月時(shí)間即可達(dá)到收支平衡點(diǎn)，16個(gè)月時(shí)間達(dá)到投資回報(bào)點(diǎn)，這在零售業(yè)中屬于不錯(cuò)的水平。

最難的一步：改造提升資產(chǎn)價(jià)值

對(duì)于如何改造百麗，高瓴講的最多的就是科技化。具體怎么做，通過(guò)滔搏可略知一二。

2018年，滔搏在其中一家門(mén)店安裝了智能門(mén)店系統(tǒng)。在觀(guān)察期內(nèi)，通過(guò)分析數(shù)據(jù)，店長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)女性消費(fèi)者占進(jìn)店消費(fèi)者的50%，但女性消費(fèi)者的貢獻(xiàn)收入僅占門(mén)店收入的33%。此外通過(guò)該系統(tǒng)記錄的消費(fèi)者店內(nèi)行動(dòng)數(shù)據(jù)，店長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)70%的消費(fèi)者從未踏足門(mén)店后部的購(gòu)物區(qū)。

基于這些觀(guān)察，店長(zhǎng)增加了女性產(chǎn)品SKU，重新安排了店面布局，以增加后部購(gòu)物區(qū)的可視度，并在門(mén)店前后區(qū)域之間擺放了更多陳列架以改變消費(fèi)者流向。在經(jīng)歷了這些改變一個(gè)月后，女性產(chǎn)品SKU月銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了40%，后部購(gòu)物區(qū)的月銷(xiāo)售額上漲了80%，全店同期月銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了17%，并且該店的女性產(chǎn)品SKU的月銷(xiāo)售額顯著高于其他可比門(mén)店。

2018年，滔搏的直營(yíng)門(mén)店單店平均銷(xiāo)售額為380萬(wàn)元，在中國(guó)前五大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商中排名第一。滔搏的庫(kù)存管理效率也不錯(cuò)，在2019Q1為115.2天，顯著低于行業(yè)平均值180天。當(dāng)然，高瓴對(duì)百麗女鞋業(yè)務(wù)的重構(gòu)一定遠(yuǎn)比滔搏復(fù)雜。

在談及并購(gòu)后整合，一位接近高瓴的PE界人士對(duì)36氪說(shuō)，中國(guó)現(xiàn)階段最好的并購(gòu)方式，并非巴西3G資本對(duì)啤酒公司百威英博的操作手法，即完全收購(gòu)，然后自己介入日常管理，系統(tǒng)性的砍成本，然后再想辦法增加銷(xiāo)售。但現(xiàn)階段很多中國(guó)公司，管理層還處于上一代，他們?nèi)狈��?duì)新商業(yè)的理解。

所以此時(shí)的整合重點(diǎn)并不在砍成本，而是提高管理效率和科技化能力。本質(zhì)上中國(guó)市場(chǎng)還有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，應(yīng)該去想如何通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)拿到更大的市占率。現(xiàn)在高瓴就是這一思路的嘗試者，高瓴構(gòu)建了百麗的戰(zhàn)略部，還調(diào)派了幾百名技術(shù)人員去做門(mén)店的信息化技術(shù)，而百麗原來(lái)業(yè)務(wù)的管理團(tuán)隊(duì)都還在�！斑@是在做加法，把原來(lái)沒(méi)有的東西加進(jìn)來(lái)。”上述PE人士說(shuō)。

當(dāng)然，這樣的“加法”需要建立在能夠快速“收回本金”的基礎(chǔ)上，滔搏的上市完成了這關(guān)鍵的一步。細(xì)讀滔搏招股書(shū)可以發(fā)現(xiàn)，2018年滔搏突然增加了22.2億元應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)，這比上一年增長(zhǎng)了非常多。而滔搏上市募資所得款用途，其中45%用于上市后償還應(yīng)付百麗國(guó)際和同系附屬公司的未償還款項(xiàng)，26.8%用于償還短期銀行借款，僅有20%用于公司營(yíng)運(yùn)資金或科技化、數(shù)字化改造。

順著資本市場(chǎng)對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾高增長(zhǎng)性的認(rèn)可，滔搏上市獲得了較高估值，市值已超越了原來(lái)的母公司。相比之下，百麗自有品牌業(yè)務(wù)的提升需要系統(tǒng)性的改造，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌形象和門(mén)店改造，肯定需要更長(zhǎng)的時(shí)間�？梢哉f(shuō)滔搏的成功上市，為高瓴改造百麗提供了更加寬松的環(huán)境。