同是“買買買”的資本運(yùn)作，安踏李寧買贏了，貴人鳥買崩了？

    【-要聞分析】最近的，有點(diǎn)“火烈鳥”的意思。

當(dāng)然，火的不是它的風(fēng)評(píng)和銷量，而是它在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。2018年虧了6個(gè)億，2015年到現(xiàn)在市值暴跌了400多億，縮水了90%。直到山河日下，淪為“僵尸股”的今天，瑞銀證券還在向投資者提示債券違約風(fēng)險(xiǎn)……

這實(shí)在有點(diǎn)讓人難以相信這是當(dāng)年直逼、的民族品牌應(yīng)該拿出來(lái)的表現(xiàn)�？纯窗蔡ぁ⒗顚幍臉I(yè)績(jī)和股價(jià)，你根本無(wú)法聯(lián)想到，昔日并稱南方服飾界“N朵金花”之一的貴人鳥是如此反其道而行之，讓人大跌眼鏡。

有很多人曾經(jīng)分析過(guò)貴人鳥這家公司，覺(jué)得非常詫異。因?yàn)橘F人鳥并不像眾多上市花樣吸金，資本炫技的上市公司一樣不務(wù)正業(yè)，基本上這些年還是圍繞著主業(yè)做加減法，其跨界也沒(méi)有太出格，仍然停留在“體育+休閑服裝”范疇內(nèi)。巔峰時(shí)期的5000家門店基本上也表明了公司在渠道端布局的成功。但事到如今，門店已經(jīng)關(guān)閉了2294家，市值縮水90%，賬面上被曝出剩下1500多萬(wàn)，貴人鳥的“錢途”看起來(lái)真的不那么妙了。

在、等洋品牌對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的圍剿下，我們一度擔(dān)心民族品牌“很危險(xiǎn)”，市場(chǎng)份額受到擠壓。事實(shí)上反映到股市上，確實(shí)有“作鳥獸散”的跡象。且不論富貴鳥，報(bào)喜鳥(2.890, -0.01, -0.34%)，太平鳥(14.600, 0.00, 0.00%)等其他“鳥”過(guò)得有多不如意，短時(shí)間內(nèi)能夠傷筋動(dòng)骨到這步田地的，目測(cè)也只有貴人鳥了――扣非凈利潤(rùn)連年下滑至虧損，流動(dòng)性緊張，債券違約，你能想到的利空，一窩蜂都湊齊了。

根據(jù)貴人鳥自己的解釋，最直接的原因，無(wú)非于財(cái)務(wù)費(fèi)用及管理費(fèi)用的大幅上漲，以及部分體育產(chǎn)業(yè)投資布局尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益這兩點(diǎn)。

過(guò)去兩年，貴人鳥的財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用的確是高了些。比如2017年和2018年的財(cái)務(wù)費(fèi)用都在2.3億左右，比2016年的1.5億要高出53%。但考慮到這兩年的營(yíng)收要比2016年增長(zhǎng)23%至43%，公司也在加碼新業(yè)務(wù)，向市場(chǎng)投放新品類，這樣的資金成本其實(shí)還勉強(qiáng)說(shuō)得過(guò)去。但奇高的銷售費(fèi)用就有點(diǎn)不太合情理了，2018年一年的銷售費(fèi)用就接近7億元，是2017年的1.8倍，2016年的3.4倍。但實(shí)際上，這么高的營(yíng)銷開支絲毫沒(méi)有帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，甚至還下滑了4個(gè)億左右。

對(duì)于期間費(fèi)用，我們?cè)诖瞬蛔鲞^(guò)多解讀。畢竟現(xiàn)在服裝家紡行業(yè)風(fēng)向變化很快，以往在產(chǎn)品上稱王，一兩年“落草為寇”的事情很多企業(yè)都經(jīng)歷過(guò)。調(diào)整經(jīng)營(yíng)思路，加大營(yíng)銷投入也是情理之中。貴人鳥的情況可能更嚴(yán)重了一點(diǎn)，但僅僅這樣的問(wèn)題還不足以擊垮這只羽翼豐滿的“老鳥”。

很好理解，貴人鳥“折翅”的原因在于沒(méi)錢!募集來(lái)的資金砸進(jìn)去了，營(yíng)收實(shí)際上也實(shí)現(xiàn)了總體增長(zhǎng)，毛利率也沒(méi)太大變化。應(yīng)收賬款甚至還減少了，賬面上的現(xiàn)金卻以比較夸張的速率快速流失(2017年到2018年，貨幣資金從7.466億減少到1.475億)。如果不是被大股東有意占用的話，你很難理解公司近年來(lái)為什么會(huì)出現(xiàn)資金緊張，財(cái)務(wù)利息支出大筆增加的情況。因?yàn)槟承┢婀值脑�因沒(méi)錢了，自然要關(guān)掉“奧運(yùn)效應(yīng)”結(jié)束后浪費(fèi)運(yùn)營(yíng)資金，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)過(guò)緩的門店。門店關(guān)閉了，庫(kù)存折返積壓到線上去消化，自然更沒(méi)錢!

這種“奇怪”的原因其實(shí)也不奇怪，無(wú)非還是資本家的慣用手段――多元化，買買買!

2015年1月，貴人鳥2.4億元人民幣曲線入股虎撲體育，直至2016年底又追加到了6.3億。

2015年7月，又投資了西班牙體育經(jīng)紀(jì)公司BOY，燒去2000萬(wàn)歐元。

2015年11月，1.3億元發(fā)起設(shè)立康湃思體育，開展大學(xué)生體育賽事運(yùn)營(yíng)。

……

這樣的例子太多太多，十個(gè)指頭都難以數(shù)的過(guò)來(lái)。3年十余次收購(gòu)案例，行業(yè)橫跨互聯(lián)網(wǎng)+體育、體育經(jīng)紀(jì)、賽事主辦、體育保險(xiǎn)、體育游戲、體育健身。看起來(lái)貴人鳥要做“全能體育”產(chǎn)業(yè)鏈的決心不言而喻。但最終的結(jié)果就是這些收購(gòu)的標(biāo)的，能盈利的很少，虧損的一大把，還有一些經(jīng)營(yíng)不下去的，最后迫于無(wú)奈只能注銷。

貴人鳥多元化的“初心”，我們可以理解。甚至于“買買買”這樣的事實(shí)本身是否有問(wèn)題，我們也不能一概而論。比如安踏收購(gòu)FILA和Sprandi，李寧拿下Danskin品牌、意大利樂(lè)途等，都獲得了肉眼可睹的成功。而且論多元化的復(fù)雜程度，李寧也不落下風(fēng)，連競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的童裝業(yè)務(wù)都搞了起來(lái)，但是這些公司，為什么都沒(méi)有像貴人鳥一樣疲于奔命，顧首不顧尾?

一方面，在于貴人鳥的野心太大，加杠桿加的有些猛，超出了“生命不能承受之重”。貴人鳥過(guò)去兩年的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別占總收入的7%和8.27%，而安踏歷史上財(cái)務(wù)成本最高的一年(2017年)，其3.22億的財(cái)務(wù)費(fèi)用也僅僅占比總收入的1.9%。實(shí)際上貴人鳥這幾年平均35%的毛利率甚至都不如安踏的50%，接近70%的資產(chǎn)負(fù)債率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)安踏等同行。不知道產(chǎn)品既不賺錢，償債壓力又高的貴人鳥從哪來(lái)的底氣去做這樣刀口舔血的行為。

多元化可以。但加杠桿的多元化，一定要量力而行!安踏李寧的多元化成功，也是看菜吃飯，一步一步看著經(jīng)濟(jì)效益走下來(lái)的。顯然有人會(huì)鼓吹“雞蛋放在不同的籃子里最安全”，但別忘了，在這個(gè)資本論實(shí)力的社會(huì)里，菜籃子也是要錢買的。當(dāng)你買菜籃子的錢都能趕上一年毛利潤(rùn)的三成時(shí)(2018年貴人鳥毛利潤(rùn)7.79億，而財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到了2.33億)，就要仔細(xì)掂量掂量這樣的杠桿值不值得加了。

第二點(diǎn)，貴人鳥的多元化，好像在項(xiàng)目遴選，乃至盡調(diào)考察上有些盲目，部分泛體育的標(biāo)的缺乏關(guān)聯(lián)性，好像是被貴人鳥從潛意識(shí)里將其“強(qiáng)行設(shè)定”為互補(bǔ)產(chǎn)業(yè)。

我認(rèn)可當(dāng)初和虎撲的合作是貴人鳥的點(diǎn)睛之筆，俘獲了一大批籃球迷沉淀為運(yùn)動(dòng)服裝和鞋帽領(lǐng)域的目標(biāo)客戶。但是接下來(lái)的一系列動(dòng)作就比較讓人匪夷所思了。

比如收購(gòu)到手的控股子公司杰之行，實(shí)在看不出有什么亮點(diǎn)，甚至還占用原有業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)資金，最后歷時(shí)僅僅兩年就草草折價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。對(duì)康湃思旗下三個(gè)弱關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的投資更是徹底失敗，最后由國(guó)資接手“救場(chǎng)”，才甩了這一大鍋燙手山芋。興師動(dòng)眾的體育保險(xiǎn)業(yè)務(wù)更是寥寥數(shù)月就無(wú)疾而終。AND1，星友科技這些投資的小角色，也僅僅過(guò)了一年的新鮮勁就不再出現(xiàn)在貴人鳥的財(cái)務(wù)報(bào)表里了，可見這些公司要么已經(jīng)變成空殼，要么實(shí)在是貢獻(xiàn)不出業(yè)績(jī)，寫個(gè)0上去又顯得有些尷尬，就干脆不提了。

這些公司，那一個(gè)能夠?qū)�貴人鳥的品牌形成支撐與強(qiáng)化?也許貴人鳥的初衷是讓其輔佐貴人鳥在整個(gè)體育產(chǎn)業(yè)鏈上的全方位狩獵，但顯然結(jié)果是事與愿違的。就算是極限模仿安踏李寧，你也沒(méi)見他們?nèi)ジ泱w育保險(xiǎn)和競(jìng)彩付費(fèi)閱讀啊。

更大的問(wèn)題是，貴人鳥對(duì)“多元化”的理解本身似乎出了差錯(cuò)。

多元化戰(zhàn)略目的是什么?通常情況下都是為了抵御風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)實(shí)力。但從貴人鳥身上，我們并沒(méi)有看出來(lái)“抵御風(fēng)險(xiǎn)”的意思。收購(gòu)的標(biāo)的很多都是華而不實(shí)，而全資控股的形式又需要為其盈虧負(fù)責(zé)，這本身就是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

貴人鳥有這么多經(jīng)驗(yàn)豐富、分工明確的選手去協(xié)助其經(jīng)營(yíng)與打理嗎?在沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭協(xié)議的情況下，注定了貴人鳥在面對(duì)這些定時(shí)炸彈時(shí)，當(dāng)上“冤大頭”的概率大大增加。而且你可以看到杰之行、名鞋庫(kù)這些相對(duì)還是偏“重”資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，優(yōu)先占用有限的經(jīng)營(yíng)資金，導(dǎo)致AND1，PRINCE這樣的新品沒(méi)辦法放量，這不是舍本逐末嗎?

不僅引來(lái)了外部的風(fēng)險(xiǎn)，還耽誤了主業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，這樣的多元化還能頻頻嘗試嗎?

而分散投資，抵御風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)操作核心就是規(guī)劃好長(zhǎng)期投資和短期投資的結(jié)構(gòu)比。比如有的項(xiàng)目見效慢，占用資金多，就需要謹(jǐn)慎，能夠不加杠桿的就不要去嘗試。有的項(xiàng)目很快帶來(lái)回報(bào)，那就可以適度把杠桿提上來(lái)。

我們看到貴人鳥2015年底，貨幣資金比較充裕的時(shí)候也不過(guò)16.78億，歸母凈利潤(rùn)不過(guò)3.32億，卻要用超過(guò)這個(gè)基數(shù)兩倍的資金去做多元化，自然就需要高杠桿來(lái)維持。而實(shí)際上這些項(xiàng)目假設(shè)能成功，也是以長(zhǎng)期投資為主，并不適合這么激進(jìn)的操作手法。實(shí)際上貴人鳥也沒(méi)打算玩“長(zhǎng)線”，很多情況下都是見不到經(jīng)濟(jì)效益就閃婚閃離，這本身也是自身加了杠桿后，面對(duì)高昂待償?shù)慕杩钪荒軣o(wú)奈撤退。用短線的思路去解決長(zhǎng)線的問(wèn)題屢屢失敗后，早知如此，何必當(dāng)初呢?

同是“買買買”的資本運(yùn)作，安踏李寧買贏了，貴人鳥卻買崩了。這可不是“買定離手”后丟了運(yùn)氣的問(wèn)題。貴人鳥在心比天高的念想下折了翅，似乎冥冥中早已注定。