運(yùn)動(dòng)服飾Q2銷售向好，予特步國際“增持”評(píng)級(jí)

l持續(xù)推薦國際，給予增持評(píng)級(jí)。Q2銷售表現(xiàn)亮眼，當(dāng)前估值仍然處于較低水平。經(jīng)歷前期的三年改革，邊際改善顯現(xiàn)，2018年收入利潤均恢復(fù)增長。產(chǎn)品方面，科技研發(fā)圍繞核心跑步產(chǎn)品，聯(lián)合全球知名供應(yīng)商，形成完備功能性體系。宣傳領(lǐng)域，贊助多場馬拉松賽事，提升品牌與跑步運(yùn)動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，同時(shí)開展娛樂營銷，貼近年輕消費(fèi)者。渠道扁平化改革，減少經(jīng)銷商層級(jí)，精準(zhǔn)掌握銷售數(shù)據(jù)和渠道庫存。六年來首次恢復(fù)正增長。多品牌矩陣打造逐步加速。2019年合資運(yùn)營戶外品牌Merrell和高端跑步領(lǐng)導(dǎo)者Saucony，收購高端品牌K-Swiss及Palladium。子品牌獨(dú)特的定位將和主品牌組合高度互補(bǔ)，分別占據(jù)相應(yīng)的細(xì)分市場，有望形成業(yè)績驅(qū)動(dòng)的接力梯隊(duì)。

l投資建議：兩大投資主線：1)優(yōu)質(zhì)賽道，競爭優(yōu)勢凸顯，內(nèi)生增長強(qiáng)勁：特步國際、比音勒芬、南極電商、服飾;2)中高端服飾：歌力思、地素時(shí)尚。

l板塊復(fù)查：上證綜指(-2.67%)，創(chuàng)業(yè)板(-1.92%)，深證成指(-2.43%)，滬深300(-0.22%)。本周紡織服裝行業(yè)跌幅為2.97%，在申萬行業(yè)中處于中位水平，紡織制造子板塊跌幅為2.48%，服裝家紡子板塊跌幅為3.23%。

l風(fēng)險(xiǎn)因素：零售環(huán)境不及預(yù)期。

1.運(yùn)動(dòng)服裝Q2銷售向好，繼續(xù)推薦特步國際

1.1.Q2重點(diǎn)運(yùn)動(dòng)服飾公司銷售良好，優(yōu)質(zhì)賽道助力國牌崛起

二季度銷售數(shù)據(jù)出爐，重點(diǎn)運(yùn)動(dòng)服裝公司銷售向好。近期多家運(yùn)動(dòng)服飾公司披露2019年二季度運(yùn)營數(shù)據(jù)，就總體來看，在去年同期二季度高基數(shù)的基礎(chǔ)上，品牌公司均取得了較為不錯(cuò)的銷售成績。其中上半年業(yè)績預(yù)告顯示凈利潤同比增長164%，領(lǐng)跑行業(yè)。特步國際在去年同期高基數(shù)之上保持高位增長，盈利水平改善。安踏主品牌收入增長提速，多品牌拉升業(yè)績彈性。

看好運(yùn)動(dòng)優(yōu)質(zhì)賽道，國產(chǎn)品牌崛起在望。我們認(rèn)為，運(yùn)動(dòng)服裝作為近年來表現(xiàn)優(yōu)異的子行業(yè)，在未來仍然將維持向好行情。根據(jù)Euromonitor估算，未來五年中國運(yùn)動(dòng)行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，年均增幅在10%以上。產(chǎn)業(yè)政策支持疊加冬奧會(huì)東風(fēng)，中國運(yùn)動(dòng)行業(yè)消費(fèi)未來仍存在較大發(fā)展空間、增長潛力巨大。國產(chǎn)品牌近年來自強(qiáng)不息，革故鼎新，邊際優(yōu)化效果顯著，品牌力增強(qiáng)，市場不斷擴(kuò)大。

1.1.1.安踏體育：主品牌環(huán)比提速，多品牌助推業(yè)績增長

安踏品牌增速環(huán)比Q1提升。2019Q2安踏主品牌零售額錄得同比10%-20%的中段增長，其他品牌同比增長55%-60%。綜合上半年整體表現(xiàn)，分品牌看，安踏主品牌增速在10%-20%的低段區(qū)間，其他品牌銷售同比增長60%-65%。就主品牌而言，銷售增速較Q1有所提升。主要系公司對(duì)安踏成人現(xiàn)有部分店鋪進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升購物中心和百貨商場等新興業(yè)態(tài)占比，使得單店效益改善。安踏兒童方面，開店持續(xù)落地，渠道空間廣闊，仍然處于高速擴(kuò)張階段。

FILA持續(xù)貢獻(xiàn)增長，多品牌齊力助推。FILA去年同期的高增長得以延續(xù)，主要得益于渠道擴(kuò)張和同店收入提升。實(shí)踐證明，F(xiàn)ILA已經(jīng)成為公司目前增長的新驅(qū)動(dòng)。FILA主品牌定位運(yùn)動(dòng)休閑，風(fēng)格獨(dú)立，已經(jīng)形成相當(dāng)廣闊的受眾基礎(chǔ)。副牌FILA FUSION走年輕化路線，與潮流合作貼近新生代消費(fèi)者。DESCENTE、KOLON、Sprandi多品牌齊頭并進(jìn)，共同推動(dòng)業(yè)績增長。

Amer sports收購?fù)瓿桑瑥?qiáng)勁增長不懼市場質(zhì)疑。安踏體育對(duì)于Amer sports的收購已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)后續(xù)將確認(rèn)相關(guān)費(fèi)用，一定程度上影響近利潤。從長遠(yuǎn)的角度看，Amer sports旗下?lián)碛惺甲骧B、salomon等高端運(yùn)動(dòng)品牌，結(jié)合安踏在中國市場的強(qiáng)大資源，未來協(xié)同作用值得期待。近期安踏體育受到海外機(jī)構(gòu)的沽空。公司在第一時(shí)間澄清反饋，進(jìn)行有力反擊，消除投資者疑惑。歷經(jīng)波折方能彰顯本色，對(duì)于安踏在運(yùn)動(dòng)市場的龍頭地位無須質(zhì)疑，未來增長持續(xù)可期。

1.1.2.李寧：凈利潤大幅增長，超出市場預(yù)期

業(yè)績增長大超預(yù)期，凈利潤同比提升逾164%。李寧發(fā)布盈利預(yù)喜公告，2019H1凈利潤約為7.09億，增加4.4億以上，同比增長超過164%，超出市場預(yù)期。其中收入增長超過30%，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的利潤增加不少于2.4億，同比增長逾90%。一次性非經(jīng)營性利潤增長不少于2億，主要系投資收益。

銷售強(qiáng)勢增長。2019Q1李寧平臺(tái)零售流水同比錄得20%-30%低段增長。其中線下渠道錄得10%-20%高段增長，電商渠道錄得40%-50%低段增長。我們預(yù)計(jì)Q2銷售流水持續(xù)保持高增長，從而上半年收入增幅整體超過30%。在渠道數(shù)量方面，一季度李寧young貢獻(xiàn)了主要的門店增長，較年初凈增加22個(gè)至815個(gè)。而李寧銷售點(diǎn)則較年初較少34個(gè)至6310個(gè)。公司對(duì)于渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化持續(xù)進(jìn)行中，購物中心門店份額提升，門店質(zhì)量改善。

國潮引領(lǐng)時(shí)尚，邁向上升通道。李寧主品牌回歸大眾消費(fèi)市場，科技創(chuàng)新保證專業(yè)性。多維度營銷增加品牌曝光度，國際走秀打造爆款產(chǎn)品。巧妙融合中國元素，貼近時(shí)尚潮流，門店形象升級(jí)，拉攏年輕消費(fèi)者。自2017年以來經(jīng)營改善，毛利率凈利率同步提升，盈利水平創(chuàng)新高。

1.1.3.特步國際：高基數(shù)上增長延續(xù)，折扣水平改善

二季度業(yè)績維持高增。特步國際2019年Q2運(yùn)營表現(xiàn)出色，其中零售銷售增長(包括線上線下渠道)同比超過20%，基本與一季度持平，高增長得以延續(xù)。同店銷售較去年同期保持低雙位數(shù)增長。鑒于2018Q2同店增長高達(dá)中雙位數(shù)，2019年在去年高基礎(chǔ)上依舊持續(xù)改善，店效提升顯著。銷售折扣方面，由于Q1公司進(jìn)行了春節(jié)促銷活動(dòng)，隨后Q2折扣水平回升，正價(jià)產(chǎn)品占比走高，盈利水平攀升。

科技助力，專注跑鞋，專業(yè)營銷釋放積極信號(hào)。特步國際立志于成為中國跑者的首選品牌，產(chǎn)品研發(fā)更加著重于跑步用品及相關(guān)配套，全方位滿足不同專業(yè)程度的跑者在鞋履及衣著上的功能需要。近年來持續(xù)加大運(yùn)動(dòng)科技研發(fā)投入，形成完備鞋履科技體系，提升服裝科技含量，全方位優(yōu)化使用體驗(yàn)。在宣傳端，特步有的放矢，贊助馬拉松賽事，提升品牌與跑步關(guān)聯(lián)性，通過代言贊助等營銷組合，向消費(fèi)者傳遞品牌年輕化潮流化的信號(hào)，吸引新生代消費(fèi)者。

渠道扁平化轉(zhuǎn)型完美收官，六年來渠道數(shù)量首擴(kuò)張。公司在2015-2017年間推進(jìn)渠道扁平化改革，減少分銷層級(jí)，將分銷渠道的層級(jí)由多層減至兩層，同時(shí)鼓勵(lì)經(jīng)銷商開設(shè)自營門店，優(yōu)化新興渠道結(jié)構(gòu)。分銷渠道的扁平化使店鋪更易管理，增加了透明度，降低了存貨風(fēng)險(xiǎn)，提高了分銷商的營運(yùn)效率及盈利能力。截至2018年12月31日，特步在國內(nèi)外市場零售門店為6230家，同比增長3.83%。經(jīng)歷前期六年調(diào)整期，公司2018年實(shí)現(xiàn)門店數(shù)量正增長，于中國凈開店約200家，集中在二三線城市。其中直營店占比約60%，現(xiàn)有渠道中約1500家為購物中心店，占比25%左右。伴隨未來公司門店持續(xù)開設(shè)，購物中心渠道占比將進(jìn)一步提升，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化將持續(xù)進(jìn)行。

多品牌運(yùn)營初具雛形，覆蓋不同層級(jí)消費(fèi)群體。2019年3月，特步合資運(yùn)營戶外品牌Merrell和高端跑步領(lǐng)導(dǎo)者Saucony。5月出資收購E-LAND子公司，新增高端品牌K-Swiss及Palladium。公司的多品牌矩陣打造逐步加速。未來針對(duì)一二線城市的中高端運(yùn)動(dòng)市場，公司將用國際品牌去占領(lǐng)份額，面向三四線城市和追求高性價(jià)比的消費(fèi)者，則通過主品牌特步去俘獲。對(duì)于長遠(yuǎn)規(guī)劃明確，公司內(nèi)部品牌和價(jià)格梯隊(duì)層次逐漸形成。多品牌各自獨(dú)特的定位將和主品牌組合高度互補(bǔ)，分別占據(jù)相應(yīng)的細(xì)分市場，有望形成業(yè)績驅(qū)動(dòng)的接力梯隊(duì)。

1.2.繼續(xù)推薦特步國際，Q2業(yè)績高增長，估值仍處較低水平

我們于6月22日發(fā)布特步國際深度報(bào)告，公司二季度銷售變現(xiàn)亮眼，當(dāng)前估值仍然處于較低水平。作為國內(nèi)領(lǐng)先的體育用品集團(tuán)，公司乘行業(yè)發(fā)展東風(fēng)，豐富品牌陣容，有望迎來新機(jī)遇，給予增持評(píng)級(jí)。

體育行業(yè)蒸蒸日上，國產(chǎn)品牌迎來新機(jī)遇。借助產(chǎn)業(yè)政策紅利，體育行業(yè)近年來保持高速增長，2018年我國體育服飾市場規(guī)模達(dá)到2648億元，同比增長19.52%。伴隨人均收入水平提升和健康理念的不斷普及，預(yù)計(jì)未來5年仍將保持年均10%左右的增速。目前全球體育市場份額不斷向頭部品牌集中，呈現(xiàn)龍頭優(yōu)勢，國際體育品牌占據(jù)領(lǐng)先地位。在消費(fèi)新環(huán)境下，國內(nèi)消費(fèi)者的購物偏好逐漸從品牌化向功能化和體驗(yàn)性轉(zhuǎn)變，國貨關(guān)注度提升，國產(chǎn)品牌贏得有利發(fā)展機(jī)會(huì)。

三年改革，厚積薄發(fā)。公司經(jīng)歷前期的三年改革，邊際改善顯現(xiàn)，2018年收入利潤均恢復(fù)增長。產(chǎn)品方面，科技研發(fā)圍繞核心跑步產(chǎn)品，聯(lián)合全球知名供應(yīng)商，形成完備功能性體系。宣傳領(lǐng)域，贊助多場馬拉松賽事，提升品牌與跑步運(yùn)動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，同時(shí)開展娛樂營銷，貼近年輕消費(fèi)者。渠道扁平化改革，減少經(jīng)銷商層級(jí)，精準(zhǔn)掌握銷售數(shù)據(jù)和渠道庫存。線下利用大數(shù)據(jù)合理引導(dǎo)開店，2018年渠道數(shù)量達(dá)到6230家，凈開店230家，六年來首次恢復(fù)正增長。線上O2O模式助力存貨共享，推動(dòng)電商銷售創(chuàng)新高，收入占比達(dá)到20%。

進(jìn)軍中高端市場，豐富品牌陣容。2019年公司首先通過合資方式運(yùn)營中高端運(yùn)動(dòng)品牌，試水市場。后續(xù)進(jìn)一步收購K-Swiss和Palladium，利用國內(nèi)渠道資源優(yōu)勢助力國際知名品牌，多品牌陣營初具雛形。伴隨中高端品牌和產(chǎn)品的不斷豐富，有效彌補(bǔ)現(xiàn)有市場空缺，協(xié)同效應(yīng)值得期待，為后續(xù)業(yè)務(wù)開拓營造新的空間。

首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。公司作為著名本土運(yùn)動(dòng)品牌，專注跑步領(lǐng)域，形成自身核心優(yōu)勢。前期三年改革成效顯現(xiàn)，業(yè)績拐點(diǎn)到來，近期合資收購進(jìn)軍高端市場，未來成長空間打開。預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤為7.93/9.41/11.03億人民幣，同比增長20.7%/18.8%/17.2%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E為13倍，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。

2.投資建議

我們重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)推薦行業(yè)龍頭，尤其是具備業(yè)績穩(wěn)定、低估值、高分紅等特征標(biāo)的。中長期看，依舊推薦細(xì)分高增長優(yōu)質(zhì)賽道領(lǐng)域龍頭，具備一定的成長性，且護(hù)城河不斷加深。

1)優(yōu)質(zhì)賽道：推薦特步國際、比音勒芬、南極電商、森馬服飾。特步國際：本土著名運(yùn)動(dòng)品牌，專注跑步領(lǐng)域，形成自身核心優(yōu)勢。前期三年改革成效顯現(xiàn)，業(yè)績拐點(diǎn)到來，近期合資收購進(jìn)軍高端市場，未來成長空間打開。比音勒芬：作為高端休閑的稀缺標(biāo)的，摒除天氣和消費(fèi)放緩等不利因素影響，仍然保持前期的門店拓展速度，市場份額穩(wěn)步攀升，銷售維持高增長。南極電商：充分享受電商和低線消費(fèi)紅利，依托主流電商平臺(tái)GMV高速增長，未來多品牌多平臺(tái)多品類頗具看點(diǎn)。森馬服飾：作為大眾休閑服飾的龍頭公司，在三四線城市渠道分布完善，迎合中低端消費(fèi)。童裝品牌巴拉巴拉，精準(zhǔn)切入兒童領(lǐng)域，占據(jù)未來藍(lán)海競爭優(yōu)勢。

2)中高端服裝：推薦歌力思、地素時(shí)尚。歌力思：公司作為高端女裝龍頭，多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，傳統(tǒng)品牌穩(wěn)定增長的同時(shí)新增品牌高速發(fā)展，多品牌運(yùn)營能力正在逐步被認(rèn)證。地素時(shí)尚：公司是本土中高端時(shí)尚集團(tuán)，公司設(shè)計(jì)優(yōu)勢顯著，營銷投入和會(huì)員運(yùn)營行業(yè)領(lǐng)先，渠道調(diào)整增強(qiáng)終端管理，未來直營和電商拉動(dòng)增長。