華利集團(tuán)首次覆蓋報(bào)告：運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭，騰飛在即（國(guó)盛證券）

華利集團(tuán)是全球領(lǐng)先的專業(yè)鞋類制造商。公司為、Converse、Vans、、UGG、Columbia等全球知名品牌提供鞋履開(kāi)發(fā)與制造服務(wù)，產(chǎn)品包括運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋等多品類，業(yè)務(wù)涵蓋鞋履產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造與銷售。公司的工廠覆蓋越南、緬甸、多米尼加等地，2019年產(chǎn)量達(dá)1.86億雙，2020年?duì)I收/業(yè)績(jī)分別同比下滑8.1%/增長(zhǎng)3.2%至139.3/18.8億元，近三年（2017-2020年）CAGR分別為11.7%/19.3%。
行業(yè)高景氣，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。據(jù)彭博行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋履終端市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到1830億美元，近十年來(lái)，運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模增速有所提升，2010-2015年，增速約為高個(gè)位數(shù)，自2016年以來(lái)，運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率為雙位數(shù)。未來(lái)發(fā)展動(dòng)力來(lái)自于：1）人均消費(fèi)量，我國(guó)每年人均鞋履購(gòu)買量不足3雙（vs日本6雙、美國(guó)7雙）；2）專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋滲透率的提升，目前已經(jīng)從2012年的不足10%提升至2019年15%+。從運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分配來(lái)看，產(chǎn)業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)向頭部集中，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈穩(wěn)定、快速響應(yīng)中斷需求且跟隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移布局工廠制造類公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之生產(chǎn)端：1）公司生產(chǎn)工廠幾乎全部位于海外，覆蓋越南、臺(tái)灣、多米尼加、緬甸，其中絕大部分布局在越南北部省市，2020H1越南的總產(chǎn)量占公司總產(chǎn)量的比例在90%以上。從人力成本，資源成本、固定成本、稅收政策等多方面享受多重成本優(yōu)勢(shì)。2）公司具備從設(shè)計(jì)、打樣到批量生產(chǎn)的完整供應(yīng)鏈，對(duì)于不定時(shí)訂單反應(yīng)迅速，針對(duì)熟悉的大客戶能夠?qū)崿F(xiàn)“快速設(shè)計(jì)制樣、快速爬坡量產(chǎn)、快速產(chǎn)品交付”的整套運(yùn)營(yíng)能力。3）復(fù)合型人才資源豐富，佐以科學(xué)技術(shù)構(gòu)建研發(fā)壁壘，公司開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)體系擁有研發(fā)設(shè)計(jì)人員2475人，占公司員工總數(shù)的2.24%，先進(jìn)技術(shù)+自動(dòng)化帶來(lái)“質(zhì)”和“速”的雙重提升。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之客戶端：公司產(chǎn)品銷向全球知名品牌商，以美國(guó)地區(qū)為主。公司的客戶以全球知名運(yùn)動(dòng)鞋服品牌商為主，前五大客戶占比超八成。2019年公司前五大客戶訂單合計(jì)收入金額同增24.7%至130.6億元。公司客戶集中度高，且近年來(lái)有逐年略增的趨勢(shì)，2019年前五大客戶收入占比高達(dá)86%。與優(yōu)質(zhì)知名品牌的長(zhǎng)期緊密合作意味著平穩(wěn)增長(zhǎng)的高質(zhì)量訂單、穩(wěn)定的盈利水平、較低的回款風(fēng)險(xiǎn)和較高的行業(yè)知名度。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們分別按照客戶/品類拆分并預(yù)測(cè)公司收入端表現(xiàn)。綜合兩者預(yù)測(cè)效果來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司收入2021-2023年維持高速增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)端，我們預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別同增36.8%/23.8%/22.4%至25.7/31.8/39.0億元，發(fā)行價(jià)33.22元，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為15倍。作為運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈制造龍頭公司，考慮其在A股的稀缺性，我們給予一定估值溢價(jià)，目標(biāo)價(jià)60.4元，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為27倍，目標(biāo)市值705億元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情超預(yù)期不利海外訂單情況；產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)線改造不及預(yù)期；大客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。