安踏與始祖鳥，誰更離不開誰？

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文 | 財華社，作者 | 毛婷

最近，港股市值最高的運(yùn)動品牌安踏(02020.HK)宣布，其合營公司ash Holding的非全資附屬公司Amer Sports計劃在紐交所上市，股號或為“AS”。

2018年時，安踏轟轟烈烈地宣布，與方源資本(FountainVest)、Lululemon(LULU.US)創(chuàng)始人Dennis J Wilson旗下基金Anamered Investments以及騰訊(00700.HK)組成的國際投資財團(tuán)，以每股40歐元，或合共46億歐元，收購Amer Sports，目的是轉(zhuǎn)換后者的業(yè)務(wù)模式，投資其品牌，擴(kuò)張地域市場和開發(fā)多渠道營銷。

在這個國際投資財團(tuán)中，安踏占據(jù)主導(dǎo)地位，根據(jù)安踏2023年上半年業(yè)績，其或占Amer Sports的52.70%權(quán)益，而財華社也留意到，安踏的執(zhí)行董事鄭捷為Amer Sports的CEO，而安踏的主席丁世忠則為該集團(tuán)的董事會成員。

被安踏收購后，Amer Sports有何變化?

Amer Sports于1950年在芬蘭赫爾辛基創(chuàng)立，1977年在納斯達(dá)克赫爾辛基交易所上市。2019年，被安踏領(lǐng)導(dǎo)的國際財團(tuán)收購并退市，收購價或為46億歐元。

到現(xiàn)在，Amer Sports包括始祖鳥、法國戶外品牌薩洛蒙(Salomon)、網(wǎng)球等運(yùn)動裝備品牌威爾勝(Wilson)、北歐徒步品牌壁克峰(Peak Performance)、滑雪品牌阿托米克(Atomic)和Armada、壘球品牌Atec等眾多高端品牌。

始祖鳥：登山服品牌，以昂貴聞名。財華社留意到，目前大中華區(qū)占了始祖鳥大部分收入，2023年前九個月，始祖鳥來自大中華區(qū)市場的收入達(dá)到4.526億美元，同比增長61.76%，占始祖鳥總收入的48.09%，收入規(guī)模是歐洲、中東和非洲(EMEA)的四倍以上，是美洲區(qū)的1.5倍，是大中華區(qū)以外亞太區(qū)的5.4倍。

薩洛蒙(Salomon)：于1947年在法國阿爾卑斯創(chuàng)建，主要提供高端創(chuàng)新鞋類、服裝、冬季運(yùn)動裝備和配飾。薩洛蒙以滑雪起家，但到現(xiàn)在，薩洛蒙是全球越野跑鞋和高端登山鞋履領(lǐng)先品牌，2022年有超過六成的收入來自鞋履，在冬季運(yùn)動裝備(滑雪、滑雪板、雪靴、單板穿戴固定器、滑雪鏡、頭盔等)方面擁有領(lǐng)先的市場地位。

威爾勝(Wilson)：于1914年在芝加哥創(chuàng)立，是高性能運(yùn)動裝備、服飾、鞋履和配飾的制造商，其品牌組合有威爾勝，以及棒球和壘球品牌Louisville Slugger(LS)、DeMarini、EvoShield和ATEC。

在安踏入主后，Amer Sports進(jìn)行了多項戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，包括：

1)提升品牌地位，包括升級產(chǎn)品、增強(qiáng)營銷和加深與消費(fèi)者的聯(lián)系。

2019年，重組和簡化企業(yè)結(jié)構(gòu)后，其三個核心分部建立起品牌導(dǎo)向業(yè)務(wù)模式，即各個品牌負(fù)責(zé)好自己品牌的業(yè)務(wù)，貫穿整條價值鏈。每個業(yè)務(wù)分部——科技服飾(始祖鳥和壁克峰(Peak Performance)、戶外表現(xiàn)(薩洛蒙、阿托米克、Armada等)，球類和球拍(威爾勝、Atec等)，都專注于特定的領(lǐng)域，并分別由三大核心品牌始祖鳥、薩洛蒙和威爾勝領(lǐng)軍。各個品牌在產(chǎn)品創(chuàng)新、設(shè)計和開發(fā)、營銷和采購以及渠道與地區(qū)市場戰(zhàn)略方面都有獨立自主性。

財華社留意到，在2018年安踏收購前，Amer Sports的銷售網(wǎng)絡(luò)僅覆蓋34個國家，其銷售及營銷開支占總收入的比重為27.09%;而到2023年9月，Amer Sports的銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全球100多個國家，截至2023年9月末止的12個月，銷售及營銷開支占其總收入的比重擴(kuò)大到30.81%。

2)面向市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：2019年后，Amer Sports增加了三大核心品牌直面消費(fèi)者的業(yè)務(wù)比重(即直營零售)，到2023年9月30日，始祖鳥有138家零售店、薩洛蒙有114家零售店，威爾勝有9家零售店。直接面向消費(fèi)者的收入比重由2020年的21.7%提高至2022年的29.5%，到2023年前三季則增至32.8%。

見下圖，直接面向消費(fèi)者的電商和零售收入貢獻(xiàn)大幅提高。

3)增加在大中華市場的滲透率。

2023年9月30日，始祖鳥在大中華區(qū)有63家零售店，薩洛蒙有30個零售店，合共有67個分銷店(包括自營零售店和合伙店)，遠(yuǎn)高于2019年時的13家。威爾勝方面，最近該集團(tuán)成為NBA獨家供應(yīng)商及籃球特許供應(yīng)商。此外大中華區(qū)推行冬季運(yùn)動，也推動了薩洛蒙和Atomic等冬季裝備的銷售。

該集團(tuán)在大中華區(qū)的收入比重由2020年的8.3%，提高至2022年的14.8%，或5.238億美元，到2023年前三季則達(dá)到19.4%。而財華社留意到，安踏收購之前的2018年，包括大中華區(qū)在內(nèi)的整個亞太區(qū)為Amer Sports貢獻(xiàn)的收入僅3.918億歐元，相當(dāng)于其總收入26.782億歐元的14.63%。

見下圖，大中華區(qū)的收入貢獻(xiàn)顯著提高。

4)重新定位品牌組合，在安踏等入主后，Amer Sports分別于2019年出售法國百年自行車品牌Mavic，2021年出售美國健身器械品牌必確(Precor)以及于2022年出售運(yùn)動腕表品牌頌拓(Suunto)，而將資源聚焦暫其當(dāng)前的核心品牌。

到現(xiàn)在，Amer Sports的三大業(yè)務(wù)分部表現(xiàn)如下：

從收入來看，薩洛蒙為首的戶外業(yè)務(wù)分部貢獻(xiàn)的收入最高，但是利潤率或不及定價較高的功能性服飾分部。

見下圖，從收入來看，戶外業(yè)務(wù)占主導(dǎo)。

而從盈利能力來看，以始祖鳥為首的功能服飾分部，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率更佳。財華社估算，于截至2023年9月末止的12個月，科技服飾、戶外表現(xiàn)以及球類和球拍分部的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率或分別為19.34%、10.49%和4.69%，也因此，這三個業(yè)務(wù)分部中，科技服飾貢獻(xiàn)的經(jīng)營利潤最高，其中大中華區(qū)消費(fèi)者的貢獻(xiàn)功不可沒，以2023年前三季業(yè)績?yōu)槔�，科技服飾分部�?0.43億美元收入貢獻(xiàn)中，始祖鳥的收入達(dá)到9.41億美元，其中大中華區(qū)占了48.09%，是最大的市場。

Amer Sports離不開安踏

在安踏率領(lǐng)財團(tuán)入主后，Amer Sports這家老牌運(yùn)動貴族品牌運(yùn)營商的營銷實力得到了加強(qiáng)，尤其在中產(chǎn)消費(fèi)力強(qiáng)勁的大中華區(qū)市場，單從以上提到的變化已經(jīng)可以看出Amer Sports離不開安踏。

此外，Amer Sports的高負(fù)債狀況在被安踏等收購后依然沒變，所不同的是多了四十多億的關(guān)聯(lián)方貸款，而這次Amer Sports公開上市，就是計劃將籌得的資金用于還債。

在安踏財團(tuán)收購之前的2018年末，Amer Sports的總資產(chǎn)為29.03億歐元，總負(fù)債高達(dá)19.83億歐元，其中附息債務(wù)達(dá)到10.06億歐元，資產(chǎn)凈值為9.20億歐元，杠桿率或為3.16倍。

而在2023年9月30日，Amer Sports的總資產(chǎn)為81.47億美元，總負(fù)債達(dá)到81.38億美元，資產(chǎn)凈值僅為8.8百萬美元，其中持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物2.84億美元，短期貸款合計3.82億美元，長期貸款合計57.98億美元，其中關(guān)聯(lián)方貸款高達(dá)40.13億美元。Amer Sports表示，計劃將上市籌得的資金用于償還現(xiàn)有股東貸款——即上述的關(guān)聯(lián)方貸款。

相對而言，Amer Sports占安踏的投資比重不算高。2023年上半年，安踏于Amer Sports投資的賬面值約為92.1億元人民幣，占安踏集團(tuán)資產(chǎn)總值的11.0%。更為重要的是，Amer Sports在安踏收購之后持續(xù)虧損，一直未實現(xiàn)扭虧為盈，財華社發(fā)現(xiàn)，最主要的原因是高負(fù)債令其財務(wù)支出持續(xù)高企。

在安踏收購后，Amer Sports的毛利率雖見改善——由2018年的45.59%提高至2022年的49.70%，以及2023年前三季的52.17%，但是銷售及營銷開支占比也在持續(xù)攀升，由2018年的27.09%擴(kuò)大至2022年的31.21%，再到2023年前三季的31.34%。與此同時，財務(wù)成本持續(xù)高企，2023年前三季占總收入的比重高達(dá)9.71%，這拖累了Amer Sports的盈利表現(xiàn)。

另外，Amer Sports作為一個多品牌運(yùn)營公司，在安踏收購之前已持續(xù)收購品牌，也因此累積了大量的商譽(yù)，2018年末，Amer Sports的商譽(yù)為4.39億歐元，占總資產(chǎn)的15.12%，到2023年9月末，Amer Sports的商譽(yù)為22.38億美元，占總資產(chǎn)的27.46%。這些品牌運(yùn)營不佳會招致商譽(yù)減值，而正如前文所述，Amer Sports需要依仗安踏在大中華區(qū)市場的營銷能力。

對比之下，安踏的業(yè)績表現(xiàn)要比Amer Sports好得多。2023年上半年，安踏主品牌“安踏”的毛利率達(dá)到55.8%，F(xiàn)ILA的毛利率為69.2%，其他品牌的毛利率為73.4%，而Amer Sports同期的毛利率只有53.02%。2023年上半年，安踏不包括分占合營公司(主要為Amer Sports)的股東應(yīng)占利潤率為17.8%，而包括合營公司的股東應(yīng)占利潤率只有16%�？梢娙绻麤]有Amer Sports的拖累，安踏的盈利能力或更高。

總結(jié)

趕在2021年牛市時上市的瑞士高端跑鞋昂跑(ONON.US)，以24.00美元的IPO價起跑，上市后不久飆漲至44美元高位，現(xiàn)在已回落至27.53美元，市值87.58億美元，市銷率約為4.36倍(按截至2023年9月末止12個月收入17.118億瑞士法郎計算)。

聚焦于中產(chǎn)的功能性服飾品牌Lululemon，當(dāng)前的市值為612.92億美元，市銷率或為6.67倍(按截至2023年10月末止12個月收入91.86億美元計算)。

Amer Sports截至2023年9月末止12個月的收入為42.52億美元，其市值能不能達(dá)到昂跑甚至Lululemon的市銷率水平呢?值得留意的是，Amer Sports尚處于虧損，而昂跑和Lululemon均實現(xiàn)盈利，兩家公司的毛利率均達(dá)到58%-59%水平，而Amer Sports大約50%的毛利率與這些上市公司尚有較大差距，前景或不太樂觀。

總括而言，Amer Sports這次上市，主要目的或是為大股東償還債務(wù)，更何況Amer Sports在經(jīng)過業(yè)務(wù)重組后，收入規(guī)模雖有改善，但盈利能力并未見好轉(zhuǎn)，這在資本市場或難以獲得好感。